【周期操盤手】小龍：納指20年數據再看信用利差
周期操盤手
日期：2026-10-30
更新時間：14:38:43
美債收益率下降，市場往往先想到科技股估值獲得支持。但如果企業融資環境同時惡化，折現率下降帶來的好處，可能被盈利風險與風險補償上升抵消。因此，研究納指不能只問「美債息升還
是跌」，還要問：企業相對於美國國債，需要多付多少利息？
我把2006年10月至2026年9月，共240個月的信用利差變化與納斯達克綜合指數回報重新配對。結果支持關注信貸市場，但也揭示了一個容易被忽略的問題：信用利差同樣沒有一套永遠有效的股市預警公式。
在240個月樣本中，利差變化與納指當月回報的相關係數為−0.331。同一時期，10年期美債收益率變化與納指的相關係數約為+0.058。
這說明，在這段完整樣本內，利差擴大與納指下跌的同期聯繫，比單看名義美債息方向更加明顯。但不能據此斷言，信用利差的預測能力一定更強。
把樣本分開，差異尤其值得注意：
2006年10月至2020年12月，171個月：−0.426。
2021年1月至2026年9月，69個月：+0.032。
也就是說，前一階段存在較明顯的反向聯繫；後一階段則接近沒有線性關係。
所以，「企業借錢更貴，科技股一定跌」同樣經不起機械套用。不同階段，市場可能分別由信用衝擊、利率變化、盈利預期或行業估值主導。
為了檢查極端時期的影響，我進一步剔除2008年及2020年全部月份，保留216個月重新計算。
相關係數由−0.331減弱至−0.122。
這不代表危機月份應該被忽略。危機恰恰是風險管理必須考慮的情況。但它提醒我們：20年平均關係，有相當一部分可能與極端風險衝擊有關，不能直接視為普通月份也同樣強的規律。
2008年10月，利差月平均值擴大145個基點，納指當月下跌17.73%；2020年3月，利差擴大131個基點，納指下跌10.12%。
這些月份，融資壓力和股市下跌可以是同一場風險衝擊的不同表現，而不是簡單的「債市先發信號，股票隨後照做」。
剔除年份的檢查本身也有主觀選擇，不能拿它代替完整的穩健性檢驗。
240個月中，利差擴大的月份有100個。納指在其中50個月上漲，平均月回報為−0.28%。
利差收窄的月份有128個，納指在其中93個月上漲，平均回報為+2.23%。另有12個月，利差月平均值按公開精度計算沒有變化。
這組結果有兩個含義。
第一，利差擴大與較弱的平均股票表現有關，但上漲與下跌次數各佔一半，不能直接當作方向判斷器。
第二，平均回報與上漲概率是兩回事。少數幅度很大的下跌，也可以明顯拉低平均回報。
例如2020年4月，利差月平均值仍擴大5個基點，納指卻上漲15.45%。月平均利差可能仍受到月初壓力影響，而月末股價已經反映新的預期。
這也是為什麼使用月平均數據時，不能把統計結果想像成實時交易信號。
我再把美債息下降的月份分成兩類。
美債息下降、信用利差擴大：73個月，納指平均回報約為0.00%，其中38個月上漲。
美債息下降、信用利差收窄：37個月，納指平均回報為+2.27%，其中26個月上漲。
美債息下降而利差不變的4個月，沒有歸入以上兩組。
這組對照說明，債息下降背後的金融環境值得區分。如果資金湧向國債避險，同時要求企業支付更高的相對風險補償，股票未必能充分受惠於國債收益率下降。
不過，以上仍然只是同月分組統計，沒有控制盈利、通脹、政策或估值，不能把兩組回報差異全部歸因於信用利差。
這是比「同期相關有多強」更重要的問題。
將本月利差變化與下個月納指回報配對，239組觀測的相關係數只有−0.078，線性關係很弱。
因此，這次研究沒有提供足夠依據，把利差擴大當成可靠的下月沽出信號。
而且，月度數據存在發布時間，真正可執行的策略必須按當時已經公布的信息回測。本次沒有進行這樣的時點回測，也沒有樣本外預測驗證。
信用利差可能有助於描述市場正在承受什麼壓力；能否穩定地提前預測股票回報，則需要另外證明。
科技股可以在沒有明顯信用危機時，因為實際利率上升、估值過高或盈利不及預期而下跌。2021年以來，本文使用的利差指標與納指同期相關接近零，正提醒我們不要把一個風險指標當成全部解釋。
同時，Baa企業債的發行人構成與納指成分股並不相同。大型科技企業的現金儲備、融資需求，與其他企業也可能存在明顯差別。因此，這個利差更適合提供廣泛的融資環境背景，不能代替逐家企業分析。
較合理的做法是：美債息 + 信用利差 + 盈利預期 + 估值 一齊看。利差突然擴大，要查原因；利差穩定，也不代表科技股估值沒有風險。
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