09/11/2026 09:22
《陶冬天下－陶冬》藍色橫掃與AI塌陷
《陶冬天下》華盛頓的一場藍色風暴，令華爾街發出了紅色警報。民主黨橫掃參眾兩院，第二天納斯達克100跌掉了3.2萬億美元市值，寫下了2020年以來最大的單日跌幅。避險意識下，資金流向國債市場，美債全面向好。恐慌指數
VIX攀升，美元成為避險天堂，美元指數上揚，金銀亦走強。美伊談判露曙光，油價上周大幅回撤。
AI股暴跌，是否意味著AI牛市的終結？筆者認為不是，當中有四個判斷：1）AI革命能否延續？前途仍然亮麗；2）AI公司財務是否穩健，估值是否合理？AI公司的財務狀態各自不同，分化勢在必行；3）AI目前的核心問題是甚麼？數據中心和盈利需要盡快落地，但美國數據中心建設勢將放緩，這對體質弱的公司是奪命索，但對盈利健全的公司問題不大，只需要放緩資本開支速度；4）AI硬件訂單如何？看來部分訂單會被取消，但以目前積壓數量看，短期問題不大，長期注意周期性起伏。筆者相信這是一場股市重新洗牌，而非一個時代的終結。
先談中期選舉。美國中期選舉過後，股市通常會漲，這幾乎是華爾街最穩定的規律之一。過去80年裏，如果投資者在中期選舉前最後一個交易日買入美股，而起碼一院易手，之後6個月和12個月幾乎都能夠賺錢，上一次例外是1946年。其邏輯並不複雜：選前市場擔心不確定性，選後政治格局明朗，風險溢價下降，資金重歸基本面。然而在2026年，這套劇本似乎倒過來演了。
其差別在於本次選舉前，市場並沒有經歷預先大跌。歷史上中期選舉年份，標普500從年內高點到低點平均回撤約18%，今年跌幅小很多。選舉前預跌有限，所以選舉後要先還之前AI牛市的債，市場才能在更堅實的基礎上再出發。筆者看來，上周股市調整，與其說是中期選舉所致，不如說是選舉結果觸發了早就該發生的AI調整。
民主黨橫掃，是重大政治新聞，但並不意味著美國政策會突然大幅左轉。特朗普仍然坐在白宮，掌控著行政部門，也擁有總統否決權，民主黨即使控制兩院，也難在稅務、醫保、氣候等重大政策上逆轉。過去兩年，特朗普在政策上幾乎是隨心所欲。國會變藍後，他的角色會從主動的議程制定者，轉為愈來愈需要防守的總統。
特朗普第一任的中期選舉中，民主黨也曾奪回眾議院，特朗普隨即面對一輪又一輪的調查、傳票和聽證，最終演變成彈劾。總統被定罪，需要參議院三分之二以上支持，這個門檻，民主黨根本無法跨過，但彈劾調查本身足夠消耗白宮資源，佔據政治議程，並放大政府每一次政策失誤。筆者預計預算審議、撥款談判和債務上限等，都會成為民主黨迫白宮讓步的重要工具。
國內立法空間被堵，總統往往會更加依賴那些不需要國會直接批准的行政工具。筆者相信，倔強的特朗普會將更多政治資本押在關稅和貿易問題上，政策重心也可能更集中在總統許可權較大的海外領域。民主黨可以通過撥款、聽證和國會監督，對伊朗戰爭、烏克蘭援助、以色列政策及軍費開支形成更大壓力，卻未必能夠真正主導外交政策。
其實，政治僵局對於市場未必是壞消息。歷史上，共和黨總統配上分裂國會，甚至民主黨控制國會兩院，股票市場的表現並不差。原因也很簡單，政治僵局意味著重大稅收、監管和財政政策更難落地，「政府甚麼都做不了」本身就是一種政策確定性，市場有能力為此定價。中期選舉結果在筆者眼中，不會奪走特朗普最核心的總統權力，只是墊高了白宮未來兩年的政治成本。
接下來談AI。民主黨橫掃參眾兩院後，市場擔心AI業發展受到阻撓，支撐AI繁榮的數據中心建設可能遇上新的政治阻力。其實民主黨並不反對AI，AI關乎美國科技領先地位，兩黨對此並無根本分歧。AI股市熱潮是在拜登任內崛起的，拜登政府推出的《2022年晶片與科學法案》，也在特朗普執政期得以延續。兩黨的差別，主要在於監管方式和利益分配：特朗普政府傾向放鬆約束，鼓勵科技巨企投資，搶佔全球技術制高點；民主黨則更強調民生、消費者權益和科企社會責任。未來的主要掣肘不在國會，而在州政府和地方議會。
美國需要更多算力，但是許多美國人不願數據中心建在自家門口。科技巨企投資數百億美元建設園區，帶來土地開發、建築工程和地方稅收，政治人物原本將此當作經濟增長和就業政績。然而，數據中心建成後，長期就業崗位有限，卻持續消耗大量電和水。電力公司興建發電、輸電和變電設施，納稅者的稅款被用來補貼算力擴張。
數據中心享受土地和稅收優惠，普通家庭未必得到相應補償。居民開始質疑，為甚麼用自己的生活成本，換取科技巨企的盈利增長？高盛估計，約45%美國規劃中數據中心容量，可能受到限制。項目未必全部被取消，但未來算力擴張面對更高的政治門檻。得克薩斯州擁有佔全美規劃容量四分之一的數據中心，新當選州長承諾，在制定保護當地居民的法規之前，暫停批准新的數據中心項目。
市場原本假設科技公司只要籌夠資金、買夠晶片，便可擴張算力，如今則還須爭取居民和地方政府的支持。審批時間延長，項目投產和收入兌現存在不確定性，而支付借款利息卻不能延遲。資金實力雄厚的科技巨企可以放慢建設步伐，依賴借債建設、尚未形成穩定現金流的NeoCloud企業則面臨流動性壓力。同時，晶片和電力設備訂單可能推遲或取消，市場的增長預期也要重新調整。
筆者不認為美國AI行業會因此停止發展。已經擁有數據中心和穩定算力供應的企業，反而可能因為新項目建設放緩而受益於算力稀缺。真正受到威脅的，是那些商業模式建立在未來幾年高速擴張、持續融資和準時投產之上的企業。市場過去擔心AI燒錢太多，現在還要擔心錢已經花出去，項目卻無法按計劃落地。
AI的大趨勢並沒有改變，但算力擴張可能比市場原本預期慢，盈利兌現也可能更遲，甚至縮水，資產價格便順勢作出調整。對資金充裕的科技巨頭，這或許只是增長速度的問題；對靠借新債、建新專案維持擴張的企業，時間可能成為最大的敵人。筆者依然看好AI整個行業的發展，但是現金流欠佳的公司或會被洗出局。
美國10月非農就業職位增加16.5萬份，遠強過市場預期，韌性的消費和強勁的資本開支支持著勞工市場，不過對貨幣政策的影響應該不大。
本周關注AI科技股被拋售的後續發展，重要經濟數據不多。預計美國10月CPI和核心CPI較上月回落。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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