貸評山下：結構產品怎樣才得寵
■金融海嘯後，在全球超低利率及量化寬鬆持續的環境底下，其中貸款抵押債券得以絕處逢生。
金融海嘯中，結構產品成為爭議的焦點之一，其中因為次按(subprime mortgage)的違約飆升，為金融海嘯掀起序幕。於是，所有投資者，無論是散戶或是機構投資者，對結構產品都聞之變色，甚至包括以衍生工具組成的A股ETF等。不過，當灰塵落下，投資者發現，原來並非所有的結構產品都是毒藥，哪究竟甚麼因素主導結構產品的成敗？又有甚麼結構產品成為機構投資者的寵兒(筆者較不贊成散戶參與結構產品，其複雜性應該交由較專業的機構投資者處理)？
CLO發行量再攀高?
無可否認，過去幾年，在全球超低利率及量化寬鬆持續的大環境下，所有資產都從谷底猛烈反彈(除了一些已經真正爆破的資產，如大部份和次貸相關的產品)，其中貸款抵押債券(CLO, Collateralized Loan Obligations)可以說是一個絕處逢生的例子。
據標準普爾旗下Capital IQ數據顯示，今年首八個月美國CLO的發行量已達到854億美元，超越去年全年的826億美元，證券界相信，今年美國CLO的總發行規模，勢必超過2006年的970億美元歷史高位，並突破千億美元。所謂CLO，主要是銀行將他們手上的高風險企業貸款(leveraged loans)打包注入殼公司(SPV)，再切割成為不同的分層債券，以浮息加溢價賣給機構投資者。
CLO再攀上發行量的高?，和其背後的資產，就是企業貸款的表現較好有關。雖然這些貸款的違約率，在金融海嘯高?期超過10%，但由於這種違約率的幅度，只是和歷史上的幅度相若，已在結構產品計算的預期範圍之內；故此對CLO本身，並未做成和其評級相違背的表現。而且，leveraged loans的違約率，很快便回落至6%以下，配以CLO有較活躍的二級市場，不少撈底的機構投資者都獲得豐厚的回報。
資產質素成關鍵原因
從投資者的角度，金融海嘯無論是對CLO，或是CLO背後的資產leveraged loans，可以說是一個壓力測試，而測試的結果是正面的。
這個例子可以說明，結構產品的好壞，除產品結構和價格外，最關鍵因素就是背後相關的資產質素。
次按和相關的結構產品，和其他不少美國房貸相關的產品，在金融海嘯前後都出現問題，原因是金融海嘯的主因是美國樓市泡沫爆破，導致不少美國借錢買樓的人淪為負資產，成為一個巨型的消費信貸(consumer credits)泡沫爆破。
任何與美國消費信貸相關的產品自然不能倖免；相對來說，在金融海嘯當中，企業信貸(corporate credits)的影響較為輕，因為美國企業的資產負債表和槓桿比率較消費者更健康，於是，和企業信貸相關的結構產品，例如是CLO，便有較佳的表現，這亦激勵了後來者，並令這個市場得以在海嘯過後持續發展。
由於CLO急速發展，又引起監管機構的關注，雖然這幾年在監管上，已經有所收緊；當然，仍然有論者認為監管不足，如何保障投資者與市場發展之間須取得平衡這句老調，相信會不斷重彈。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
黃元山
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