《品中資－羅國森》瀚森製藥（０３６９２）是「首仿藥」先驅
《品中資－羅國森》瀚森製藥（０３６９２）是「首仿藥」先驅
《品中資》早前提過，今年６月份上市的一批新股，實力比最近一批新股有過之而無不及（
只有阿里巴巴（０９９８８）例外），其中一隻從事輔助生育的錦欣生殖（０１９５１）（下稱
錦欣），單賣概念和高增長已經夠煞食。
今次我想品評的另一隻股票，跟錦欣明顯不同，因為她是一隻藥股。在本港上市股票中，藥
股已經多如恆河沙數，表面上沒有任何獨特性。某程度上，她的盈利增長速度也落後於錦欣。
不過，她的實力和潛力都在錦欣之上，甚至比已經躋身恆指成分股的石藥集團
（０１０９３）（下稱石藥）和中生製藥（０１１７７）（下稱中生）有過之而無不及，那就是
瀚森製藥（０３６９２）（下稱瀚森）。
錦欣自上市以來，股價最高升了接近八成，但近期已經回落（以昨日收市價１１﹒６８元計
，升幅降至三成七），相反，瀚森上市以來，股價升幅曾逾一倍，以昨日收市價２３﹒１元計，
升幅仍達六成二（瀚森招股價為１４﹒２６元）。
從另一個角度看，瀚森雖然是另一隻藥股，但她也有一定獨特性。首先，她是內地為數不多
，以科研推動的製藥公司，而她研發和生產的１３種藥品，主要集中於需求潛力最大的幾個範疇
，包括治療中樞神經系統、腫瘤、感染、糖尿、消化道和心血管等藥物。
如果以治療中樞神經系統的藥物計，瀚森是內地最大的公司，市場佔有率達９﹒２％。如果
以某一個範疇的抗感染藥說（新一代抗感染療法），瀚森的市場佔有率更達１４﹒１％，排名第
三。
＊１３種藥品中１１隻為「首仿藥」＊
內地藥品市場分為創新藥和仿製藥兩種。主力生產原創藥的公司，經營風險和成本最高（全
新藥的研發期可以長達１５年，但擁有一段長時間的專利權），但利潤最深；如果以仿製藥為主
的公司（生產專利權屆滿的藥物），經營風險較低，但競爭也較激烈，利潤也相對低，再加上這
兩年內地加強藥物價格的監管，其中一項措施就是「帶量採購」，令到藥企的「食水」明顯降低
。
瀚森的策略似乎是中間落墨，上文提到的１３種藥品中，只有一隻是創新藥和一隻仿製藥，
其餘１１隻都是「首仿藥」。所謂「首仿藥」，就是同類藥效的藥物中，第一隻生產出來的「仿
製藥」。
用廣東話來形容「首仿藥」的市場策略最貼切，那就是等某隻證明有效的創新藥過了專利權
時，便第一時間生產她的「仿製藥」，以便飲到「頭啖湯」。但要成為成功的「首仿藥」生產商
，首要條件是擁有一支專業和擁有市場觸覺的研發團隊。
他們需要完全掌握研發、註冊和審批的程序，否則，若被對手搶先一步，不能成為「首仿藥
」，公司損失將會十分巨大。從瀚森１３種已出售的藥物中，有１１隻是「首仿藥」可見，她絕
對是「首仿藥」的先驅。
上文提到，在恆指成分股之中，目前已經有兩隻藥股，一隻是石藥；另一隻是中生。石藥產
品比較多元化，她以原料藥起家，後來擴展至仿製藥，以及近年的創新藥，最主打是治療急性缺
血性中風的藥物，但都以西藥為主。這個業務模式較穩陣，因為仿製藥和原料藥的需求會較穩定
，始終創新藥的研發成本和風險較高。
至於中生製藥，主力研發創新藥，其中以肝病藥是主打，約佔集團四成營業額，也佔全國約
兩成半的市場，是行業的領導者，這是她的優勢所在。其餘產品還覆蓋心腦血管和抗腫瘤藥。
＊市值比兩隻藍籌藥股更高＊
不說不知，原來瀚森的市值，自上市以來逐步上升，即使她的股價已經由最高位２９﹒５５
元稍稍回落，但這一刻的市值都比兩隻藍籌藥股為高。現時瀚森的市值約為１３３７億元，而中
生則為１３００億，而石藥只有１１００億元。
論業績，瀚森比石藥和中生也是絕不輸蝕，尤其是毛利率和邊際利潤率方面。以２０１９年
的中期業績計，瀚森的營業額只有４５﹒９億元（人民幣．下同），卻賺１２﹒９億，邊際利潤
率高達２８％；而石藥的營業額則為１１１﹒７億，只賺１８億，邊際利潤率只有
１６％；而中生更不濟，營業額１２５億，但只賺１４﹒４億，邊際利潤率只有１１﹒５％。
近年中央政府加強對藥物的監管，價格是其中針對的一個層面，即是說，藥廠的「食水」太
深，某程度上已經令到不少人有病無錢醫。所以，在「帶量採購」政策推展至全國之後（目前仍
是試點階段），藥廠的利潤會不斷被蠶食，但現階段的瀚森，毛利率仍高達九成，邊際利潤率保
持兩成八，絕對有能力抗衡降價威脅的一家藥企。
如果論估值，經過近期的調整後，石藥無疑是最吸引的一隻，２０１９年的預測市盈率只有
２５倍左右，而中生則是３５倍，至於瀚森則是４５倍左右。
我相信，瀚森有可能成為第三隻藍籌藥股，我會採取錦欣的做法，在現水平先小注吸納（擔
心她已經調整完），如果稍後她的股價回落（像錦欣一樣），才較大手吸納，作中線投資，等她
入藍籌，應該是不錯的。《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》
品中資 - 羅國森 舊文
來源 source: http://www.etnet.com.hk
