宏觀視野 - 邱古奇 2025年12月1日

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宏觀視野│百年變局支持金價長升（邱古奇）
宏觀視野│百年變局支持金價長升（邱古奇）
當今黃金最大的買家不是投資者，更不是用家，而是各國央行。 · Image Source via Getty Images

若論2025年表現最佳的資產，黃金一定上榜。今年10月金價升至4381美元刷新

歷史高位，上周五（11月28日）金價每盎司報4216美元，較去年同期大漲58.65%。12月聯儲局結束量化緊縮（QT），減息機會更是高唱入雲，金價再創新高並不出奇。

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對於2026年的金價 筆者繼續睇好
2023年4月本欄開張，第四篇拙文便提出金價長期向好，而當時金價只是2016美元，其後兩年多次發文談金，一路看好。對於2026年的金價，筆者繼續睇好，因為長期利好金價的因素依然存在，甚至有所加強。

當今黃金最大的買家不是投資者，更不是用家，而是各國央行。2022年到2024年，全球央行購金量連續3年超過1000噸，遠超對上3年的473噸平均量，估計今年亦會過千噸。

央行持金超越美債
根據資管機構Crescat Capital統計，全球央行（聯儲局以外）持有的黃金儲備價值，29年來首次超越所持的美國國債。由此可見，各國央行增購黃金，是一種置換儲備資產的行為。

上世紀70年代美國終結布雷頓森林體系後，人類社會由「半金本位」制度（美元與黃金掛鈎、其他國家貨幣則與美元掛鈎）進入信用貨幣時代。在信用貨幣體系下，美國仍是世上持有最多黃金的國家，但它發行美元的數量，不再受持金數量束縛。超發的美元，其價值由美國的國家信用背書，而美國的信用則主要來自其超強的經濟、軍事和政治力量，當然還有與石油錨定的「石油美元」體系。

其他國家不似得美國可以單靠信用發行貨幣，所以它們需要建立「外匯儲備」來為自己的貨幣背書，外匯儲備當中包括黃金和多種硬貨幣，但主要還是美元和美元資產，也就是美國國債。各國央行近年囤積黃金減持美債，當然有其原因。

信用貨幣體系的好處是政府可以自由印錢，透過貨幣政策去調節經濟。有紀律的印錢可以滋潤經濟，惟嚴守財政紀律實在太難（美國就是不守紀律才不得不放棄布雷頓森林體系），過去數十年以美國為首的國家習慣印錢解決經濟、社會等問題，以致債台高築，美國國債超過38萬億美元，日本國債相當於GDP的220%以上，歐洲國家亦負債不輕。

美國的天量債務很可能導致美元大幅貶值，甚至觸發債務違約。 · Yevgen Romanenko via Getty Images

各國央行的外儲以美元資產為錨，為的是向世界證明自己貨幣的信用，但美國的天量債務很可能導致美元大幅貶值，甚至觸發債務違約。美元資產既然不再安全，央行只有減持美元，換成沒有信用風險的黃金。隨著美國國力轉衰，巨債積累，央行的置換資產行動將會繼續下去。

支持金價長升的另一個因素是通脹。當今世界債務規模之巨前所未見，西方國家由政府、企業到平民百姓莫不債重，央行不敢亦不能放手加息，否則很易引發災難。另一方面，中國改革開放和東歐變天，為全球帶來巨大的增量生產力，加上全球化推進，大量價廉物美的產品充斥國際市場，因此數十年來西方國家儘管濫印鈔票，通脹還是相對溫和，然而美國發動貿易戰、關稅戰，全球化逆向而行、西方國家意欲重組供應鏈等行為，莫不增加生產及貿易成本，通脹這頭猛獸再難馴服，惡性通脹隨時出現，而黃金正是對沖通脹的最佳工具。

全球金礦行業正面臨增長瓶頸，可開採的黃金數量有限。 REUTERS/Lucila Sigal · REUTERS / Reuters

礦產黃金供應緊張
供需緊張亦支持金價上漲。除了央行買金，金價上升引發龐大的投資需求，然而在需求增加的同時，全球金礦行業正面臨增長瓶頸，可開採的黃金數量有限，很多已探明的礦脈位於難以開採的區域，開採成本甚高，礦產金供應日益緊張。倫敦金庫持金量在10月底僅8858噸，處於歷史低位區間，足以反映供應緊張的實況。

對於2026年金價，大行普遍看好，美銀睇5000美元，高盛估4900美元，大摩比較保守，也有4500美元。高盛最新發表的調研報告，逾900名機構客戶11月接受訪問，當中36%預期金價2026年底會升至5000美元以上，另有33%預計金價會介乎4500至5000美元之間，換言之看好金價的受訪者超過7成。

然而正所謂「眾地莫企」，市場幾乎一致看好金價，令筆者擔心金價短期或有較大的調整。黃金是長線投資對象，較合適的做法是逢低吸納，高追很易出現短期虧損而被震走。全球儲備資產正出現百年大變局，信用貨幣體系面對重大挑戰，黃金長期升浪未完，筆者估計5000美元並非終極價，所持黃金會繼續長線持有（以年為單位），直至察覺基本因素有變為止。

邱古奇
本欄隔周一刊出
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