【周期操盤手】小龍：CPI降溫，不等於Fed轉鴿：市場真正交易的是「不加息」，不是「快減息」
周期操盤手
日期：2026-08-14
更新時間：13:08:52
美國7月CPI終於讓市場鬆一口氣。7月整體CPI按月只升0.1%，較6月的下跌0.4%溫和反彈；按年升幅由3.5%回落至3.4
%。核心CPI按月上升0.2%，按年則由2.6%降至2.5%。結果大致符合市場預期，至少沒有出現足以迫使聯儲局立即加息的通脹驚嚇。數據公布後，美股及亞洲、新興市場風險資產普遍受惠，黃金升至兩個多月高位，而市場對9月加息的估算機率由數據公布前接近五成，下降至約38%至40%。但這份CPI最大的誤讀，就是把：「Fed暫時不用急著加息」直接翻譯成：「Fed快要減息」。兩者完全不是同一件事。
拆開數據看，7月通脹的確較市場早前擔心的情況溫和。汽油價格按月下降2.9%，是連續第二個月下跌；食品價格只升0.1%。住房成本則按月增加0.1%，並佔當月整體CPI升幅約三分之二。核心價格方面，醫療、機票、科技產品及二手車等項目仍有上升。
真正重要的不是利率沒有變，而是三名反對票——Beth Hammack、Neel Kashkari及Lorie Logan——全部主張加息25個基點。聯儲局在聲明中亦明確表示，通脹相對2%目標仍然偏高。這是一個很容易被忽略的訊號。如果聯儲局已經準備進入寬鬆周期，內部爭論通常應該逐漸轉向「何時減息」；但現實是，目前仍有四分之一投票委員認為政策應該進一步收緊，而且7月會議後亦有其他地區聯儲主席公開支持加息論點。
因此，7月CPI只是令「9月立即加息」的迫切性下降。它沒有將政策方向由鷹派直接扭轉成鴿派。7月CPI並未完全反映8月最新一輪能源價格上升。近期油價重新走高，而霍爾木茲海峽相關地緣政治風險仍然存在
過去十多年，大型科技企業往往是全球金融系統的重要儲蓄提供者。它們擁有龐大自由現金流及現金儲備，可以持有國債、回購股票，甚至為市場提供資金。但AI軍備競賽正在改變這個角色。
數據中心、GPU、電力、冷卻、網絡及能源基建都需要巨額前期資本。大型科技企業逐漸由純粹的現金產生者，變成更大的資本需求者及企業債券發行者。於是債券市場面對一個新的供求問題：美國政府要借更多錢，AI企業亦要借更多錢。當兩者同時爭奪長期資本，資金價格自然更難回到過去十多年極低水平。這亦解釋了為甚麼，即使CPI偶爾改善，30年期美債息仍然可以維持在5厘以上。
第三個問題是期限溢價正在回來零息及QE年代，投資者習慣相信央行最終會壓低長期利率。持有30年美債的風險，看起來沒有那麼大，因為只要經濟轉差，Fed便會減息甚至重新買債。但現在市場面對的是另一個世界：財政赤字高企、通脹仍高於目標、能源價格存在波動，而Fed本身亦不願承諾快速減息。因此，投資者需要更高的期限溢價（term premium），才願意鎖定30年資金。這正是現階段長端利率可能與Fed政策出現「脫鈎」的原因。Fed可以停止加息，但不代表市場必須將30年債息壓回3厘。
30年實質利率3%，才是最值得留意的數字。名義30年息5.2厘已經很高，但更值得注意的是30年TIPS實質利率曾突破3厘這意味著一名投資者只需要持有美國政府的通脹掛鈎長債，就可以鎖定接近3%的通脹後實質回報。
於是市場會自然重新問如果近乎無風險資產已經可以提供3%實質回報，我為甚麼要用極高估值購買一間需要十年後才能產生足夠現金流的公司？這正是高實質利率壓縮PE的核心機制。所以，美債真正需要觀察的並不只是名義10年息升跌幾個基點，而是：長期實質資本成本有沒有真正下降。如果答案仍然是否定，高估值股票的估值天花板便仍然存在。
「即使Fed不再加息，為甚麼長期資金仍然這麼貴？」而這個問題，可能比下一次FOMC更加重要。
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