26/10/2026 12:11
《陶冬天下－陶冬》美股跌：熊市來臨還是重新洗牌？
《陶冬天下》上周風險資產市場有一個好消息、兩個壞消息。曾因違約風險而暴跌的數據中心債券價格回穩，CDS價格略有下降；但是AI概念股下跌，半導體股遭到血洗，原油價格則因中東緊張局勢而大升，布蘭特期油突
破每桶116美元關口，黃金白銀失色。美國國債成為資金避險天堂，美元匯率在高位平穩。
過去兩個月，美國債市已經對AI行業的過度擴張以腳投票，現在輪到股市了。AI故事過去幾年愈講愈大，最後變成了一場資本開支競賽。數據中心、GPU、電力、網路設備、雲計算，只要與AI有關，錢就敢衝進去。Brookings的估計是，到2032年，美國AI基礎設施累計投入可能超過10萬億美元，每年相當於GDP的3.6%。這個規模大致相當於鐵路、高速公路和早期電氣化建設幾場科技浪潮投資之和。
過去市場只看到增長，憧憬未來；現在則開始算帳，將視線轉向腳下。股市可以吃到未來增長的紅利，更願意承擔風險，而債市的回報是發債時約定的利息，是固定的，風險卻需要投資人承擔，所以債市率先去風險。近兩個月，NeoCloud和數據中心相關債券的收益率明顯上升，CDS價格走高，部分債券進入了承壓區間。市場擔心，AI基礎設施首先在信用市場爆雷。
筆者暫時沒有這麼悲觀。過去兩年融資視窗大開，不少NeoCloud已經提前籌到了未來一年左右所需資金。公司債收益率現在上升，影響的是下一次融資成本，不是今天口袋裏的現金。短期流動性未必馬上出問題，真正麻煩的是舊債到期需要續借時，企業的發債成本可能很高。到那時候，資金不再聽AI需求強勁這樣的敘事，而會看未來現金流、合同質量、項目進度和槓桿率，也就是還款能力。
Hyperscalers的情況不同。Alphabet(US.GOOG)、Amazon(US.AMZN)、Meta(US.META)等自由現金流耗盡，未來也需要發債。五大科技公司的資本開支今年已經接近8000億美元（明年甚至大幅超過1.5萬億美元），高過其合計自由現金流。不過這些企業的盈利能力強、核心業務有競爭力，即使融資成本上升，目前看仍然是可控的。債市因此開始區分有能力還錢的和暫時還處在講故事階段的。
反觀股市，對未來現金流不確定性的反應慢過債市。過去一段時間，AI股票的估值其實建立在幾個很樂觀的假設上：算力會長期短缺，資本開支愈大愈好，AI收入遲早會追上投資，所有參與者最後都能分到利潤。短期看，這個故事還在。GPU現貨價格依然很貴，大型科技公司仍然在上調資本開支，AI硬件公司的訂單甚至可以看到未來兩三年。需求是真的，訂單是真的，盈利也是真的。
然而，據Gartner測算，至2030年，AI數據中心必須創造出8.5萬億美元的收入，才能令這些公司的投資得以取得可接受程度的回報。更令人擔心的是，今天在AI行業獲取暴利的公司，並非拼命投資的公司，拼命投資數據中心的公司的未來盈利前景並不確定，微薄盈利與天價估值之間的矛盾、短期投資與長期盈利之間的矛盾、開源與閉源之間的矛盾，其實都是難以回答的問題。
債券投資者早就在擔心明年能不能還錢，股票投資者現在才開始擔心未來能不能賺錢。這也是為甚麼筆者認為，這一次股市調整可能不會太淺。不過，調整不等於故事結束，AI依然是偉大的革命，依然是未來幾年資本市場最重要的主題，大型科技公司的盈利模式還在，AI硬件訂單還在，市場的FOMO情緒也還在。股價跌下來之後，相信資金還會回來。
不過在下一輪AI行情，三類公司面對的危機較高。第一類是需要巨大長期投資，但未來盈利能力高度不確定的公司。資本開支今天就要付，利潤卻要很多年以後才知道有沒有。利率一高，估值最先出問題。
第二類是準備IPO，但最後既上不了市，也無法在私募市場籌夠錢的公司。過去兩年資本充裕，問題可以靠融資覆蓋，一旦資本市場收緊，商業模式破綻便會暴露。
第三類是槓桿已經太高，還要不斷借新債還舊債的公司。
相對而言，筆者仍然更偏向兩端。一端是盈利強、資產負債表亮麗的超大型科技公司。她們有能力繼續燒錢，也有成熟業務替AI投資買單。
另一端是未來兩三年訂單已經鎖定的硬件公司。無論最終哪一個AI模型贏，GPU、網路設備、電源和數據中心設備都還是要買的。
每一輪科技革命都會過度投資，鐵路如此，電氣化如此，互聯網如此，AI不會例外。很多基礎設施都是在資本最瘋狂的時候建出來的，但是科技革命最後成功了，很多初期參與者卻犧牲在半路上。筆者認為這次調整對於AI革命未必是壞事，它讓資本重新審視盈利和回報，讓企業重新考慮槓桿，也讓市場重新分辨誰是真的賺錢、誰只是站在風口上講故事。
話題轉向法國。法國街頭示威再度升級，國債也跌出了舒適區，債務危機的風險浮現。法國10年期國債收益率一度升至5.08%，創2002年來新高。市場通常把法國當作歐元區核心國家，和德國放在一起，可是如今法債的交易及定價，卻更像一個高債務、高赤字、低政治執行力的邊緣國家。現時法國10年期國債的發債成本，竟然高過當年被稱為歐豬的意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘。
油價上漲、通脹壓力和美國長債收益率上升，當然推高了所有政府的融資成本。可是在此之上，法國面臨著額外的「法國溢價」。投資者擔心的不是巴黎今天有沒有錢還債，而是明天還有沒有政治能力控制債務。
2025年法國財政赤字為GDP的5.1%，雖然較2024年略有改善，卻仍遠高於歐盟的3%財政紅線。更尷尬的是，債務負擔並沒有因赤字改善而下降。法國公共債務從2023年的110%上升至2024年的113%，2025年進一步達到116%，債務餘額約3.5萬億歐元。歐盟委員會預測，今年法國債務與GDP的比率達到118%，明年料更突破120%。
赤字暫時升高並不可怕，債務長期不降反升才可怕。政府稅收負擔已經處於全球最高水平，法國很難依靠加稅解決問題，也很難削減養老金、福利、地方財政和公共部門支出。同時，借新債還舊債的再融資遭遇更高發債成本，利息支出不斷走高，法國政府利息支出佔GDP的比重將從去年的2.2%升至今年的2.6%。
這就形成了一個惡性循環迴圈：赤字高企→發債增加→收益率上升→利息支出增加→財政狀況進一步惡化。如果經濟增長足夠快，這個循環並非不能打破，但歐盟委員會目前預計法國2026年經濟增長只有0.8%，2027年也不過1.1%。當名義融資成本不斷向5%靠近，而實際經濟增長如此疲弱，債務動態自然變得更加不友善。
真正令市場不安的並不是財政算術，而是政治亂局。法國過去也有高赤字，也經歷過街頭抗議，過去政府面對社會壓力，往往用財政支出來換取妥協，今天這條路卻愈發難走。學校、養老金、生活成本等問題引發的新一輪抗議和騷亂發生，法國財政騰挪空間幾乎為零。政府如果花錢平息民怨，債市不答應；如果堅持削減開支，選民又不答應。債券市場要求緊縮，政治現實卻在要求擴張。
法國政壇高度碎片化，政府缺乏穩定多數。2027年預算本應是恢復財政信譽的機會，卻反成為市場檢驗政府執行力的壓力測試，並催生出社會抗議。IMF指出，法國短期融資狀況仍然可控，但巴黎必須拿出可信的中期財政整頓方案。當然，法債市場規模龐大、流動性好，債務平均期限較長，投資者基礎也比當年希臘健康，惟市場擔心的不是國家明天違約，而是債務開始失去政治控制。
法國眼下最危險的變化，在於風險正從財政數字進入政治，再從政治傳至債券市場。收益率愈高，政府愈需要緊縮；緊縮愈多，社會阻力愈大；社會愈不穩定，政府愈難推進改革；改革愈難，投資者要求的風險溢價就愈高。
法國各地的街頭暴動，本質上是對經濟現實的憤怒。政府通過宵禁制止暴力抗議，可以有一時的紓緩，但問題根源並未消失。筆者認為，法國還沒有走到債務危機的地步，但危機通常也不是從「還不起債」那一天開始的。當一個政府失去了政治能力作決斷、修正，發生危機便只是時間問題。
本周市場焦點是三大央行的利率決定：1）美國聯儲局大概率維持聯邦利率在3.75厘至4厘區間不變，主席沃什如何談論12月加息才是關鍵；2）歐洲央行料亦不加息，可能暗示12月或須加息；3）日本央行估計也不加息，同樣可能暗示12月加息。除此之外，關注美國GDP、PCE通脹，以及歐元區GDP和以色列議會選舉。《陶冬》
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