林嘉麒：AI科技股「西降」利「東升」？ 林嘉麒
美國科技企業要錢發展人人都知，今年5、6月曾經出現大規模集資潮。近日美國大型科企為支持人工智能(AI)基建投資，又再次出現集中抽水潮。今年上半年，亞馬遜(Amazon)、Meta、微軟(Microsoft)及甲骨文(Oracle)等超大
規模雲計算企業(Hyperscalers)已發行約1,320億至1,590億美元債券，部分統計顯示已超越去年全年總額，其中Meta於4月底單獨發行250億美元債券，亞馬遜等亦有大規模多貨幣發行。
本月初，甲骨文再完成約200億美元集資(100億美元債券加100億美元股票)，用盡其外部融資上限；Meta在完成約375億美元配股後，再計劃籌集至少200億美元債券；微軟亦發行250億美元債券。這些舉措均指向同一目的，填補AI相關資本開支(Capex)缺口，超前同業發展，爭取最高AI價值。
美企瘋狂燒錢引發擔憂
還記得今年AI股曾出現大幅度調整，而此輪抽水及AI投資近日加速，明顯拖低美股表現。10月底AI開支擔憂令大型科技企業市值合計蒸發近9,000億美元，導致納指顯著回調。投資者對融資規模、現金流轉負及回報時間表的審視加劇，導致科技股波動上升，部分長期低槓桿企業的信用利差亦有所擴大。
AI基建缺口的核心，亦是市場的憂慮，是Capex增速遠超經營現金流(Operating Cash Flow，OCF)增長。主要Hyperscalers今年Capex指引合計約7,000億至8,000億美元以上：亞馬遜約2,200億美元、微軟約1,700億至1,750億美元、Meta約1,350億至1,450億美元。第三季亞馬遜、微軟、Meta等合計Capex約2,300億美元，OCF約1,990億美元，自由現金流(Free Cash Flow，FCF)合計錄得約負320億美元，為近年首次Capex超過OCF。
中企現金生成能力仍強
當中Meta單季FCF負21億美元、甲骨文負54億美元，亞馬遜過去12個月FCF約負424億美元，僅微軟維持正值。缺口成因在於數據中心、晶片，以及電力基建需前期大量投入，而收入與現金回報則隨產能投放及客戶使用逐步實現。企業透過發行投資級債券(長期限為主)、股票配售、資產負債表外融資及客戶預付款等方式填補。表外承諾規模龐大，部分分析顯示主要企業相關承諾已相當於數年OCF。預計明年Capex可能進一步升至一萬億美元以上，若OCF無法同步追趕，外部融資需求將持續擴大，並對信用市場與股價構成壓力。
相比之下，中資平台經濟企業未要發債增加Capex，相對現金流表現優於上述美國科技巨頭。騰訊控股(00700)今年第二季OCF約527億元(人民幣‧下同)，Capex約665億元，FCF為負138億元，主要受AI算力相關預付款影響；但核心業務現金生成能力仍強，過去12個月整體FCF維持正數。
阿里巴巴(09988)截至今年3月底止財政年度，OCF約762億元，按年下降53%，FCF為負466億元，對上一年為正739億元，壓力主要來自雲計算及部分消費投資，但絕對規模遠低於美國同業。京東集團(09618)截至2026年6月的過去12個月，OCF約511億元人民幣，FCF約280億至370億元人民幣，Capex相對可控，現金流穩健，AI基建壓力較輕。
外部融資需求相對較低
美團(03690)同期OCF約負260億元、FCF約負400億元，受競爭與投資影響持續燒錢。小米集團(01810)2025財政年度OCF約341億元、FCF約214億元；截至今年6月底止的過去12個月則OCF約81億元、FCF約負33億元，Capex因硬件及智能車業務上升，但仍優於純燒錢模式。
整體而言，美國科技企業正以大規模抽水支持高強度AI基建，現金流缺口顯著，並已反映在市值回調與信用市場敏感度上；中資平台經濟企業雖部分受AI投資影響，但相對規模較小，現金生成基礎更穩健，外部融資需求明顯較低。此差異會否令投資者在評估風險時，更加關注現金流呢？近日納斯達克中國金龍指數反彈，是否代表投資者的新喜好呢？
元宇證券基金投資總監 林嘉麒(作者為證監會持牌人士，未持有上述股份)
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