何文俊:A股相逢在雨中
本周外圍形勢風大雨大，全球主要股市普遍慘跌3%以上，唯有A股再次展現動人魅力，升逾4%；在彭博報價機上，更是萬紅叢中一點綠，果然怎一個「A」字了得！12月22日冬至大日子當前，倘若A股能在環球股市大?下延續強勢，陪伴股民同步過冬，誠美事也。
冬至是誰的大日子？除了認為「冬大過年」的中國同胞外，當然還有12月22日的主角──毛主席時代後的改革開放年代。
1978年12月18日至22日，十一屆三中全會召開，正式將國家工作重點轉移到經濟建設上；12月22日尤其重要，因為當天進行了關鍵的人事任命，確立了以鄧小平為核心的第二代領導，現任國家主席習近平的父親習仲勳亦獲增補為中央委員。
市場普遍稱1978年為「改革開放元年」，其後中央拍板確立中國特色社會主義道路；如沒有當時的改革開放，肯定沒有現時的A股。
國外實錢流入同步
到了今年，中國承先啟後，正式踏入「全面深化改革元年」，制度和市場改革較外界所預期更為重手和快手，連對國內市場持批判態度的著名經濟學家吳敬璉也認為，目前以利率和彙率市場化為核心的金融改革，進展比預計的順利。
「改革紅利」快速釋放，大出中外市場之預期；多年來令人朝思暮想的A股升勢，在本月初終于久別重逢，股民自然急起直追。
要急起直追的，不止炒起股市的「熱錢」(hot money)，還有投資于實體經濟的「實錢」(realmoney)──外商直接投資(FDI)。
【圖1】顯示，中國外商直接投資的實際使用金額按年變幅，于今年7月見了近5年的大底(-16.95%)後，于8、9月開始抽升，與A股走勢頗為一致，意味國內熱錢入市與國外實錢流入的時間和步伐相若。
熱錢入市、指數上升還可以說是政策市，外商直接投資呢？兩年多前，三位日韓學者曾對海外直接投資與政治風險(指標主要參考由PoliticalRisk Services Group編制的International Country RiskGuide，當中包括政府穩定性、社會經濟條件、投資規範、內部沖突、對外沖突、貪汙腐敗、軍方幹預、宗教沖突、法律秩序、種族沖突、政治問責性及官僚質素等部分)的相互關系進行研究【注】，結果相當有趣，對發展中國家的政府和外商投資者饒有啟示。
對風險變化預期更關注
研究發現，一國政治風險對其海外直接投資流入固然有影響，但政治風險水平變化所產生的影響其實遠較其初始的政治風險水平高低為大【圖2】，當中最主要的政治風險元素為社會經濟狀況、投資取向及對外關系等項目，並以發展中國家最為明顯。
因此，海外投資者在決定是否投資時，最感興趣的問題往往是「政治風險會否變低」，而不是「政治風險是高是低」；換言之，他們對風險變化的預期，相比風險的實際高低，更為關注。
發展中國家要招商引資，對海外投資者這種微妙的心態，必須充分掌握。
相反，諸如貿易、經常賬、外債占GDP以及至外彙儲備等常用的金融風險指標，與海外直接投資流入的關系卻不如一般人想象般顯著，在個別情況下甚至出現反向關系；只有彙率穩定性一項，對發展中國家的海外直接投資流入有顯著的正向關系。
因此，研究認為外商對目標投資國家的金融風險，未必真正重視。
這情況一如男女關系。
當女人考慮是否向男人付托終身時，她最著緊的可能不是「他現在是好是壞」，亦未必是身家多厚(也許收入穩定便可)，反而可能是「他將來會否變好」。
預期男人會為了自己而改變，也許是女人願意下嫁的最大理由。
三位學者的結論是，盡管個別國家或地區的初始政治風險高，但只要市場預期這些風險未來將顯著下降，或政治環境顯著改善，已足以成為吸引外資流入的誘因。
按此引伸，管理甚至控制市場對一國一地未來政治風險的預期，將成為導引對外直接投資進入該國該地的其中一個關鍵。
政策給力盛宴將繼續
因此，不論是1978年三中全會的「經濟建設」、去年三中全會的「全面深化改革」，以至今年四中全會的「依法治國」，除了勾勒出未來的治國藍圖外，其實亦向市場傳遞了重要的全方位改革訊息，營造了良好的投資環境和回報預期。
「改革紅利」之于實體經濟，也許要待措施落實並見到成效後，才能分派；不過，快人一步的投資者，總會想法設方在市場預先提取，並且坐言起行袋住先。
投資市場所以能領先實體經濟，就是這個原理。
在上月初舉行的亞太經合組織峰會上，國家主席習近平表明「改革正在逐項地落實，開弓沒有回頭箭」。
不錯，根據美國馬利蘭大學政治學教授Ted Robert Gurr提出的「相對剝奪感(relativedeprivation)」，假如人民心中對未來生活水平和發展前景的預期值，與最終實際所得大幅差于預期，將令人民出現挫折感，甚至觸發社會運動；而人民的初始生活水平和發展前景愈低，預期值可能愈高，因為他們不想「打回原形」。
因此，對國內投資市場來說，只要政策繼續為改革給力，莫使市場失望，華麗盛宴仍將繼續。
12月22日冬至大日子將至，外圍淡風四起，股市、期油、商品和貨幣市場風雨交加。
此時此刻，與A股相逢在雨中，就讓我們同步過冬，一起對付寒風；面前疾風，冰冷面孔，都抵不上這夜迎面抱擁。
注：Kazunobu HAYAKAWA， Fukunari KIMURA， Hyun-Hoon LEE. How DoesCountry Risk Matter for Foreign Direct Investment? ERIA DiscussionPaper Series， February 2012.
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