貸評山下：百年債
■六月中旬阿根廷央行發行期
限為100年的美元計價債券。資料圖片
筆者認為，全球的信貸周期，接近頂部的機率，比接近底部更高；當然，沒有人有水晶球可以知道甚麼時候是信貸周期的頂點，但是當信貸周期處於較高的位置時，還是會有跡可尋的。其中一項，就是六月中旬阿根廷央行發行期限為100年的美元計價債券，國際投資者一窩蜂搶購。這個時常違約的國家發行這樣長期的債券，投資者應否信任買單？
今次阿根廷發行的百年債券總值27.5億美元，票面利率為7.125%，超額認購高達97.5億美元，預計收回成本時間為12年；而基於債券發行價的有效回報率約為7.9%，故只要阿根廷政府不違約，投資者能夠賺取的年均回報率約為8%。然而，大家別忘記賺錢前提是「不違約」三個字，所以問題來了，究竟阿根廷的違約風險（credit risk）有多高呢？
對此，就要說說阿根廷的黑歷史。有數據指出，自1816年獨立以來，阿根廷政府爆發過的主權違約事件合共8次，當中2001年的債務違約金額高達1,000億美元，最近一次違約事件則在2014年發生，政府更與美國私募基金公司Elliott Management發生債務衝突；2015年為重振經濟，政府取消外滙管制，亦為市場惹來混亂，令阿根廷主權信用評級至今仍是垃圾級別，可見負面背景因素不少，投資者必須提高有關市場意識。
另外，指數編纂公司MSCI仍未把阿根廷從前沿市場調整至新興市場，原因是其政治及經濟風險仍然巨大；再者筆者認為，隨著美國聯儲局（FED）的加息計劃，中國亦開始貨幣緊縮政策，各國經濟復蘇動力都會受影響，可能會屆時會拖累阿根廷百年債券價值下跌，投資者利益將會受損。
因此投資者的心態必須與時並進，最重要是思考個人購買債券的原因何在？而不是毫無充份資料及理據下，一味瘋狂追逐「可能」產生高回報的高風險產品。當然筆者同意，總統馬克里上任後，經濟政策主張自由開放，外交關係漸見改善，阿根廷今年經濟增長可望達到3.5%。
不過，筆者認為，於正負因素比較下，阿根廷百年債券獲得市場熱烈反應支持，最大因素是目前國際金融市場形勢有利超長債券發行，但未來經濟轉向不定。故不得不重申，雖然阿根廷政府的黑歷史太多，債台高築、貨幣貶值、賴賬不還等等，但當這樣的國家發超級長債時，投資者仍然趨之若鶩，就可能反映了信貸周期其實可能已經處於一個高處。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
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