虛實之間 - 方興 2019年1月3日
虛實之間：賭仔炒燶期油姓賴 - 方興
中石化被揭旗下聯合石化「炒燶」期油。 適中字型 較大字型
在2018年的最後幾天，中石化（386）突上演「臨尾香」事件，被揭旗下聯合石化「炒燶」近百億期油，聯合石化的總經理和黨委書記已被停職，中石化股價連日下挫。大陸媒體把事件扯到高盛身上，試圖營造輸錢皆因金融大鱷「老點」的印象，睇到我反白眼，國企炒燶勁蝕非始於今天，賴人不如反求諸己，看看是否企業文化出問題，最近有經濟學者就油企發表論文，指出高管薪酬往往與油價過度掛鈎，或扭曲其行為。
中石化至今未有透露具體損失，但有大行估計數目在數十億至過百億不等。大陸社交媒體傳出未經證實的消息，指聯合石化於70美元以上購入原油認購期權，並沽出認沽期權。這策略的好處，是可以用沽put獲得的期權金來買call，不費分毫便可以在油價升市中獲利。其壞處當然是，輸的時候可以好慘烈，油價一冧，put持有人行使期權，聯合石化便要以高價接貨，油價越低虧損越大，變相「贏粒糖輸間廠」。
中石化在中期業績報告中透露，公司持有的衍生工具市值，由2017年底的31億元（人民幣．下同），大升至6月底的141億元，又指油價每下跌10美元，該衍生工具組合便會虧損80.2億元。紐約期油由10月初76美元急跌至現時45美元，可知公司中伏之深。
有傳高盛與此事有關，但隨即被否認，我想講，上述的投資策略如果屬實，只是一般的期權操作，用不著高盛來指點，若果兩位高管連這種炒法涉及的風險都理解不了，卻又能操盤上落百億，那肯定是公司有問題。
美國加州大學及密歇根州大學兩位經濟學者最近發表論文，研究了當地80家油氣開採及提煉公司於1992-2016年間的高管薪酬數據，發現與油價緊密相關，油價升則薪酬花紅俱升。照計油價受全球政治經濟因素主宰，非這些油企高管所能左右，其薪酬理應與公司相對同業的表現掛鈎，而盡量剔除油價這個「運氣」元素。
他們的研究又發現，這些來自油價的「回報」並不對稱，有點「公我贏字你輸」的味道，即油價升人工升，油價跌人工不跌。同時，若相關油公司有較佳管治，如董事局及薪酬委員會中有較多獨立人士，則油價與高管薪酬的相關性會較弱。他們認為，有關情況反映高管的薪酬制訂過程有自肥傾向，甚於照顧股東利益。
我不知道中石化以及聯合石化的高層薪酬架構，是否也有隨油價上落的傾向，從而影響他們對風險的判斷，而公司的內部監控是否到位，兩位高層有沒有隱瞞實情，令虧損不可收拾？這些都要靠公司進一步交代，小股東才能知情，暫時只能斷估。
若果以為炒燶油只是個別事件，恐怕有點一廂情願，14年前央企中國航油的新加坡公司總經理陳久霖，炒燶石油期權導致虧損5.5億美元，陳久霖因此被判囚4年，出獄後即獲央企中國葛洲壩集團高職，翌年獲聘任為安徽大學商學院兼職教授。大陸對待「魔鬼交易員」的態度，似乎比西方更加寬容。
方興
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