談伸鏹：獨立央行能解決經濟周期問題？
【專訊】近月全球央行的獨立性成為了一個熱門話題。在GFC（金融海嘯）後的民粹浪潮推動下，很多國家的政府不再甘心讓央行繼續「獨立」下去，愈來愈喜歡指手畫腳，企圖幹預央行利率和貨幣政策，甚至撤換央行行長和成員。去年土耳其面對經濟危機，但政府仍阻止央
行加息，投資者頓失信心，導致更嚴重的貨幣危機，土國貨幣Lira（里拉）曾急跌一半！去年印度總理Modi政府亦因今年大選而對印度央行（RBI）施加壓力，阻止加息，最後行長Urjit Patel唯有辭職。新行長上台後，今年已減息兩次，股市馬上有反應，率先衝破歷史新高。
大家最關心的當然是美國聯儲局。從去年起，總統特朗普不斷攻擊聯儲局主席鮑威爾（Powell），開始時還算客氣，只久不久發個tweet，投訴不應再加息，但到了11月中期選舉失利後，變本加厲，接近病態式地每周甚至每日發聲企圖幹預聯儲局政策，既作人身攻擊說Powell「癡咗線」，更形容聯儲局已變成對美國經濟，比中國更嚴重的最大威脅！
聯儲局態度180度改變 美股強力反彈
上月特朗普更嘗試提名兩名完全不合資格的political hack（政治攪局者）——Stephen Moore和Herman Cain，成為聯儲局理事。兩個人毫無央行工作經驗，亦非經濟學家背景，唯一資格就是經常拍特朗普馬屁的政治支持者。這兩位仁兄和特朗普都是反覆小人和偽君子，在GFC後，美國經濟仍然非常疲弱，正需要極度寬鬆的貨幣政策時，特朗普和這兩個人，當年就經常攻擊聯儲局，指控伯南克（Bernanke）和後來的耶倫（Yellen）故意壓低息口，吹起股市和其他資產泡沫，亦將引致超級通脹。他們認為聯儲局有馬上大幅加息的迫切性。幸運地聯儲局沒有理會他們，當然他們的預測也是完全錯誤的。最近Cain已自動退出，表面原因是聯儲局工資太低，但真正原因應該是提名未必能通過參議院確認程序，除過度partisan（黨派化）和履歷不足外，更有「#MeToo」前科指控問題。
近日特朗普更瘋狂，在全民就業，經濟仍在健康增長之時，反而要求聯儲局減息和重啟QE！真正原因當然是他已開始準備明年重選工程，變得更在意美股表現，以此代替民望的寒暑表，其實非常危險。Powell當然不承認受到政治壓力影響，但行動勝於雄辯，從去年底，他的確突然作出180度改變，從不停讚嘆美國經濟強勁，容許聯儲局繼續加息和QT，今年突然變為對前景審慎，馬上停止加息和宣布今年內亦將停止QT。結果今年美股真的強力反彈，今周標普和納指更曾創新高。
政客幹預央行政策 過度刺激經濟形成泡沫
何謂央行獨立性？獨立又有何好處，是否真的很重要呢？ 首先央行獨立性的定義很廣泛，可以包含法律上的獨立（例如ECB），財政獨立，成員委任和任期上的自主權，政策目標訂立和日常操作上獨立，和最重要的是制度上的獨立，意思就是央行不受政治影響，亦不應反過來利用貨幣政策來幹預政治。
獨立央行有何好處呢？這不是一個容易回答的問題，尤其在民主國家中，任何公眾機構和公職人員，都應該受到民眾或代表民眾的某些機構——或許政府，或許國會的控制或最少監督。但由於很多時候，總統和總理等政客，為了連任，極渴望短期經濟繁榮和金融市場興旺，就不惜幹預央行政策，迫使他們減息，藉此刺激短期經濟表現，但可能冒上過度pro-cyclical（順周期性）的貨幣政策，過度刺激經濟，形成泡沫的風險。不良後果可能是導致過度急速的Boom-Bust Cycle（大上大落周期），更差的情況是引發出惡性通脹循環。
全球首家央行是17世紀初荷蘭成立的Amsterdamsche Wisselbank，然後瑞典在1668年成立Sveriges Riksbank，英國在1694年成立後來成為其他央行模仿對象的Bank of England。美國在1907年經歷Panic of 1907的金融危機，當時靠大銀行家J.P. Morgan的個人擔保，才能平息的。危機過後，政府才在1913年成立Federal Reserve System（聯儲局系統）。
第一間真正具獨立性的央行是在1957年成立的德國Deutsche Bundesbank。德國在20世紀上半葉經歷過在兩次世界大戰中大敗，再加上1920年代Weimar Republic的超級通脹，極度恐懼極權政策幹預貨幣政策，所以堅持永遠獨立和異常保守和鷹派的央行貨幣政策。這個傳統一直流傳至今天的ECB，仍然存在。
本來其他國家不太看重央行的獨立性。為了1972年的連任選舉，時任總統尼克遜曾傳召時任聯儲局主席Burns，命令他放水。結果尼克遜連任成功，但後患無窮，除了他最後黯然下台外，過低利率亦有份激發出長達近20年的高通脹年代。
但亦因為高通脹，才產生動力讓歐洲、英國、日本和美國，從1990年代起，陸續立法保護央行獨立性。理論上，政治獨立的央行，減少了道德風險，可以採取counter-cyclical（逆周期）貨幣政策，希望能幫助拉長經濟周期和減低波動率，和有效控制通脹。而過去30年，全球通脹確出現長期結構性下降，這亦是繼續支持獨立央行的最重要理據。
Fed Put其實是嚴重道德風險
但到底央行獨立性是否真的是打敗通脹的最主要原因？列根年代的Volcker確是位很獨立和有勇氣的聯儲局主席，願意加息至超過15厘，用經濟衰退為對付通脹的代價。但除此之外，中東地緣政治局勢改變和蘇聯解體，導致石油價格下滑，以至後來發達國家出生率下跌等，也是通脹結構性下跌的重要因素。
再者，聯儲局和其他主要央行，是否真的有採取逆周期性的貨幣政策？老實說，答案當然是沒有。即使在沒有政治幹預情況底下，所有人，包括央行行長都是喜歡經濟繁榮和股票牛市的。誰想做party pooper（醜人），真的在party開得興高采烈時，把punchbowl（雞尾酒盤）拿走，故意刺破泡沫？誰又有能力確認某一次升市是泡沫，而非反映資產的真正價值。
所以結果是，不論是較傳統，芝加哥派大師Friedman祟尚的monetarism，貨幣量政策，控制M1、M2等供應量，還是近年較流行的discretionary policy，選擇性政策，控制利率為主。兩種政策，都必然有不對稱（asymmetry）傾向。即是經濟好的時候，加息反應太慢，但當遇上衰退或金融危機時，減息或甚至採取更極端的政策就極快。這政策傾斜逐漸演變成為著名的Fed Put，其實是一種嚴重的道德風險。
我較支持monetarism，按經濟增長率來調校貨幣供應量，較市場化和自然。Discretionary policy，過度主觀，直接控制利率，尤其QE，亦即操控和扭曲金錢本身的價格，必有嚴重代價，包括加劇貧富懸殊，間接引發民粹主義。
即使未來能杜絕Fed Put（絕對沒有信心），還有其他兩個嚴重道德風險所導致的問題。其一是很根本的Fractional-reserve banking（份數儲備銀行）制度。貨幣的製造倚賴商業銀行的multiplier effect（倍數效應），導致資本率不足的必然不穩定性。為免經常出現擠提和金融危機，所以就成立存款保險制度，亦以央行作為lender of last resort（最後借貸者）。這制度也是央行sell put的一種，銀行行徑更大膽，即使有效減低小金融危機的頻率，但就反而加大每次金融風暴的規模和系統性風險。其二是經多輪合併，銀行規模愈來愈大，導致Too Big to Fail（大得不能倒）的問題。
所以如央行要成功抗拒政治幹預，和安撫民粹主義者的訴求，只繼續號稱有力打敗從前通脹是不足夠的，亦已過時。況且未來最大的敵人，極可能是通縮和經濟衰退，而最令人擔憂的是各大央行根本不夠彈藥應付。美國聯邦基金利率才2.5厘不到，歐元和日圓利率更長期是零或負數。如今，美元利率比澳元和加拿大元更高，因此，雖然已停止加息，美元仍然上升，美元指數DXY更已突破98，資金亦開始回流至美國。
最佳對策是盡量拉長美經濟增長周期
最佳對策是首先盡量拉長美國經濟增長周期，成功機會頗大。美企盈利仍然不錯，如能通過基建方案，經濟增長可延續多年，可能騰出明年再加息空間。然後加力度繼續迫使銀行增加資本比例，可以的話，最好迫使他們「瘦身」。另外也應繼續再發展更直接和更有效的資本市場，某些創新Fintech金融模式或有效減低系統性道德風險，值得研究。
說到底，央行的最重要資產就是它的信用，是投資者和所有人對它的信心。我曾覆述上次跟Yellen對話時，她對QE的解釋。她堅持QE並非印鈔，因為Fed Funds Excess Reserves是有付利息的，答得非常好，但當然仍可問利息又是哪裏來的，但無所謂，只要大家對美元仍保持信心就好了。
為此，我贊同央行應保留某程度獨立性。同樣，我不認為聯儲局每次開會都舉行記招是好事，一年十次實在太多，反而令到聯儲局受到太大來自公眾和傳媒的壓力。保持一點神秘感有好處。
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
面對美國總統特朗普不斷攻擊，聯儲局主席鮑威爾（圖）作出180度改變，從去年底不停讚嘆美國經濟強勁，容許聯儲局繼續加息和QT，今年突然變為對前景審慎，馬上停止加息和宣布今年內亦將停止QT，結果今年美股真的強力反彈。（法新社）
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