《拆局麒想－林嘉麒》恒大不死也難翻生現卻可「撈底」，點解？
《拆局麒想－林嘉麒》恒大不死也難翻生現卻可「撈底」，點解？
《拆局麒想》先作風險提示，慎入，先看全文，才作出個人的投資決定。
廣東話有一諺語「黃鱔上沙灘，唔死一身潺」，意思是儘管大難不死，但手尾一大堆，日後
比死更難受
。恆大集團近日壞消息接二連三，有廣發銀行宜興支行申請凍結其資產，再有湖南邵
陽市住建局叫停兩項目預售。對於前者，恆大瞬即表示貸款未到期，並會作出起訴；而對於後者
，恆大亦已注入資金解決問題。但兩件事顯示恆大兩大致命傷：銀行對它不手軟，部分地方資金
確實不足，而且樓賣隨時可被叫停。這是恆大的冰山一角嗎？
＊縱使短期不會違約，未來發展受到重大影響＊
恆大難關難過次次都過，不屬於新鮮事，但今時不同往日，情況大大不同，今次不可掉以輕
心。即使恆大短期不會違約，未來發展將亦受到重大影響。從投資者角度看，房地產是實業，尤
其是中國人認為磚頭值錢，更何況現時通貸膨脹，錢不值錢，保值升值靠磚頭，理論上恆大不會
憂慮賣樓。不過，從另一個角度看內地房企，是一個高槓桿的行業，靠的是「周轉」，由從前
「用錢買地、借錢、起樓、賣樓、還錢，而賺錢」，現已變成「借錢買地、再借錢、起樓、賣樓
、不還錢再買地，再借錢還債」，整個過程用盡貸款的可能性，有機會借就借，可以不還就不還
，形成極高風險的「高周轉」商業模式。由萬科集團開始的「５９８６模式」（即拿地５個月即
動工、９個月銷售、第一個月售出八成，六成產品必須是住宅），到碧桂園集團的「４５６模式
」（即拿地４個月開盤，５個月資金回籠，６個月資金再周轉），可說是內房的黃金時代。
現在世界不一樣了。政策徹底改變，從前拿地是「篤手指」，現在有錢才可投，付款條款也
很辣，恆大２０１９年拿地金額只用４３７億元，內房排名降至第１７位；２０２０年好點，
９１８億元，排名第７位，但留意面積規模高達２８３１萬平方米，排名第二，意即未來要繳付
地價及建築成本的壓力很大。因此，就算恆大在６月底實現一條紅線變綠，有息負債有望從去年
最高的８７４３億元，降至６０００億元以下，筆者對其前景也抱很大疑問。去年度業績時訂出
「三條紅線」降檔目標，達到「三條綠線」的可能性只是空中樓閣。更何況，公司定位為「多元
產業＋數字科技」轉型。轉型要錢，發展數科更要錢，恆大錢從何來？
＊負債涉１２８家銀行及１７１家非金融機構＊
恆大負債總額高達１﹒９５兆人民幣，去年底為止的帳面上有息債務高達８３５５億元人民
幣，涉及１２８家銀行及１７１家非金融機構，這當中又以類似以債作股的戰投比重最大。阿Ｑ
精神看，恆大集團是大到不能倒的，因此其涉及上下遊８４４家企業，２０４萬個家庭及從業人
員，而且恆大手上還有６１﹒７萬套房待售。是的，大可以不倒，但被煎皮拆骨的可能性也大。
比較一下市值，截至７月２１日早上，中國恆大（０３３３３）市值約９８０億港元，恆大物業
（０６６６６）約７２０億港元，恆大汽車（００７０８）約１３８０億港元，恆騰（００１３
６）３８０億港元，全部４家企業市值３４６０億元，只是債務的零頭。重整是必然發生的事，
因此恆大系內股份的價錢估計會在去槓桿，賣資產的過程中大減，要博個股反彈談何容易。相反
，恆大點重整都好，債務問題會率先解決。
＊買債「撈底」，股票不要沾手＊
要大膽「撈底」，就只可買恆大債。近日已有消息稱恆大已於７月２０日安排資金提前匯入
債券還款帳戶，用於支付四筆美元債券利息合共約３﹒５２億美元。據悉，這四筆債券到期日分
別為２０２３年１月２２日、２０２４年１月２２日、２０２２年１０月２４日、２０２３年１
０月２４日。今日（７月２１日）開市前，恆大短年期債券在１年至２年到期的價格只是５８至
６０多元，中午前部分１年內到期的價格已回升至接近７０元，消息似乎是真，就算債價升了，
部分ｙｉｅｌｄ仍高達七成，相當值博。相反，恆大股價死氣沉沉，早上見過高位７﹒７１元就
瞬即被打下去，完全反映了投資者對於股票及債券的喜好分別。債不違約，就本金連利息全收，
惟股價是反映公司前景，可以一直向下沉，跌到最暗處。簡言之，要博就買恆大債，股票算了吧
，空軍短線不會輕易罷手。你可能會說「買債動輒過百萬，我哪有錢？」對呀，「富者愈富，貧
者愈貧」就是這個道理。這次有機會賺錢的是大戶，沒有散戶的份兒。《獨立股評人 林嘉麒》
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