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2022年1月31日 星期一

陶冬天下 - 陶冬 2022年1月31日

陶冬天下 - 陶冬 2022年1月31日


《陶冬天下-陶冬》美聯儲強硬 華銀行放水
《陶冬天下-陶冬》美聯儲強硬 華銀行放水
  「聯儲震盪」持續發酵,鮑威爾讓市場感到驚顫了,美股差一點連跌四周,不過在周五下午上演了一場驚天逆轉,S&P500和NASDAQ勉強錄得一周正回報。在記者會上被問及會不會今年每一次FOMC會議都

加息一次,鮑威爾對此不置可否,回避了正面回應,市場聞訊暴跌。及至周五下午抄底資金掃貨,美股V型反彈。美債同樣受到鮑威爾言論衝擊而遭到拋售,十年期國債利率一度扯高到1.85%,兩年期一度1.19%,之後市場情緒有所平復,利率略有回穩,不過兩年期還是創下了疫情以來的新紀錄,彰顯市場對聯儲行動的擔心。「聯儲震盪」的最直觀表現是VIX曾經飆升到39,市場的焦慮、恐懼和對沖需要盡在其中。

 
  聯儲擺出激進的姿態,和歐洲央行的鴿派立場形成鮮明對照,美元匯率在上周三升上一個新的平台,DXY企穩在97大關之上。央行加息在即,英國國債亦遭拋售,一年期國債利率升到2019的水準,不過英鎊兌美元卻跌了,畢竟聯儲更強勢,未來動作可能更大。儘管全球股市跌趴下了,油價卻是生龍活虎的,在烏克蘭危機的刺激下,布蘭特原油周五一度沖上91.5美元,最終收每桶90.5美元,這是2014年以來的新高。風險資產股票不濟,避險資產黃金同樣不濟,金價上周連下四個台階,丟失了1790關口。作為避險貨幣競爭對手的比特幣,在大跌之後上周出現了反彈。

 
  關於這次FOMC會議,筆者認為需要分開兩部分來看。第一部分是公開市場委員會會議和會後聲明,無論是政策立場還是言辭,其實並不激烈。FOMC在未來政策操作上給出了比較清晰的指引。Taper政策,到今年3月結束購債計畫。利率政策,強烈暗示3月份開始啟動加息,具體次數沒有詳細說明。縮表政策,在一份備忘中表示在進度儘量讓市場可預判,通過減少到期債券再投資來緩慢縮減資產負債表。應該說,FOMC對未來三大政策的走向作出了交代,所描述的路徑圖也大致符合市場的預期。

 
  第二部分,接下來的鮑威爾記者會就出了問題。鮑威爾被問及聯儲會不會在今年每次FOMC會議上都上調利率一次,也就是三月之後七次會議中FOMC是否連續加息七次,鮑威爾選擇了回避正面答覆。聯儲給出的正式指引是今年會加息三次,近周市場漸漸建立了年內加息四至五次的預期,個別交易員談論今年加息7次,這種憂慮導致了美國市場在一月份上演了股債雙殺的局面。其實FOMC會議期間甚至會議公告發佈之後,股市並沒有太大的反應,鮑威爾對連續七次加息提問不置可否,美股立刻轉向暴跌。解鈴還須系鈴人,但是系鈴人並無意解鈴。

 
  筆者認為,回答激進加息問題並不在鮑威爾預先準備好的文稿中,他選擇不作即時回應,有一定的隨機性,所以我們無須過度解讀。不過同時必須明白,鮑威爾面臨著通貨膨脹、經濟復甦和市場情緒的三重壓力,現在的確有點進退失據。加上今年有中期選舉,物價問題已經成為選民最大的不滿,所以聯儲需要給自己留多一點運作空間。心有所思,口有所言。這不代表聯儲完全無視市場的焦慮,只是折射著決策者自身的處境。

 
  筆者預測聯儲在3月開啟加息周期,每季度加息一次,每次25點,連續兩年。今年夏季啟動縮表,回收流動性,但是出手比較溫和緩慢。市場對加息過度有擔心,對縮表過急有擔心,但是真正讓市場震盪不已的是聯儲在溝通上不得要領,令資金感到難以把握和量化風險。貨幣當局有責任舒緩市場情緒,起碼給出更清晰的指引。

 
  美國這次通貨膨脹,很大程度上是供給側出了問題,能源、食品、工資,這些都不是貨幣政策可以直接觸及的,從過往經驗來看聯儲需要更長的時間才能控制住供給側通脹。今年供應鏈恢復和基數效應消失會帶來初步的CPI下降,但是筆者認為之後美國的通貨膨脹可能在較高的水平徘徊。

 
  上周公布的美國去年第四季度GDP資料,環比折年率增長6.9%,遠遠超出路透社分析員預測中位數5.5%和上季度的2.3%。這是一個非常強勁的增長數字,不過這種增速未必可以維持。企業擔心供應鏈問題,開始了大規模補庫存,這一項給經濟貢獻了四個百分點的增長,但是補庫存往往只是2-3個月的現象。扣除庫存和淨出口,美國靠真正內需帶動的增長為1.9%,這個才是真實的美國增長速度。

 
  再看消費,美國消費者支出增長了3.3%,比上期的2.0%有明顯的改善。從各種觀察看,消費者開始花錢了。疫情期間美國政府發放了巨額疫情補貼,但是大家被困在家裡,沒有地方花錢,所以儲蓄率升高了,炒股票的人多了。現在大家開始消費了,不過對於物品的消費意願大過對服務的消費,這和疫情有關。

 
  12月份的零售狀況並不理想,曾經令經濟學家擔心,現在看來消費者擔心供應短缺、投遞不暢,所以提早消費,從十一月就開始採購了。政府開支大幅下降,最大原因是國防開支大幅下降,另外拜登政府的基建計劃進度緩慢,同時地方政府也在削減開支。

 
  筆者預料美國的增長速度會明顯放緩,第一季度增長回落到0.7%。Omicron病株的蔓延、兒童稅務優惠的結束和持續的供應鏈問題,會大幅壓縮經濟的增長空間,之後預計經濟會回升。Omicron疫情見頂之後,相信服務業消費會有明顯的提升,全年經濟增長預測為2.4%。

 


(iStock)
 
  換一個話題,中國人民銀行在2022年初作出了一個巨大的轉身,貨幣政策開始放寬,貸款利率也隨即下調。近日筆者連續聽到幾位朋友提及,銀行主動詢問他們的貸款需要,貸款的利率和條件都很好,而且不需要抵押。這是近年罕見的現象,說明國家的意願開始落實到銀行行動上了。

 
  去年不少企業資金非常緊張,但是銀行在放貸上對非國企卡得很緊。去年下半年銀行借貸中中長期貸款下降,短期票據業務上升。短期票據業務可以營造借貸的資料假像,但是對實體經濟的説明卻不大。於是下半年有些公司出現了資金鏈危機,部分房地產公司爆出債務違約或現金流出險。房地產公司周轉困難,直接拖累了上下遊企業,也影響了其他企業對經濟的預判。

 
  這次銀行放水的力度,可能大過市場預期,銀行主動找客戶借錢、銀行加班審批借貸項目,都不是常見的。銀行恢復金融仲介功能,比央行放水更重要。當然政策能夠為經濟帶來多大刺激,還要看借貸的另一面,企業願不願意借錢,願不願意投資。

 
  不僅貨幣政策,財政政策也有啟動的跡象,機械訂單在1月份似乎有明顯上升。去年第四季度地方專項債發行了很多,但是地方基礎設施建設卻不見明顯加速,基建投資連續七個月負增長。地方上高品質的基建項目儲備有限,另外地方政府的財政吃緊。近來中央政府穩定經濟、刺激經濟的政治意願,看來傳導到地方了。再加上今年是十四五規劃的第二年,傳統上五年規劃的第二年一般是建設的高峰,所以農曆新年後,財政和貨幣刺激措施可能開始發力,筆者估計中國經濟在春節後有一波政策主導的經濟升溫。

 
  本周有四個焦點,1)美國一月份非農就業,預計增長200K,失業率維持不變,工資繼續大幅上漲。2)歐洲央行開會,估計行長拉加德重申通脹不全是暫時性的,但是工資壓力並不大,她可能強調今年不太可能加息。3)英格蘭銀行開會,預計加息25點至0.5%,並開始準備縮表。4)烏克蘭邊境局勢以及戰爭風險。除此之外,歐元區第四季度GDP也需要留意,預測同比增長4.4%。

 
  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 
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