品中資 - 羅國森 2022年4月22日
《品中資－羅國森》招行（０３６９８）仍是最威水內銀？
《品中資－羅國森》招行（０３６９８）仍是最威水內銀？
《品中資》４月１９日復活節假期回來之後，招商銀行（０３９６８）（下稱招行）的股價
承接內地Ａ股的跌勢，單日急挫一成二（由上日的５９﹒７５元跌至１９日收市的５２﹒９元）
，令市場人士吃驚！
根據４月１８日的公司通告，原來招行免除了該行行長兼董事田惠宇的職務，由常務副行長
王良接任。理論上，人事任免是企業管理的平常事，但招行這次的人事變動，確實有點神秘。
首先，今次的人事變動來得比較突然，事前沒有太多風聲，而且，該調動是即時生效的。另
外，通告也沒有交代為甚麼要有這次的人事變動。但凡遇到這種情況，難免令有些人向壞處想。
田惠宇是於２０１３年接替當時年屆６５歲的馬蔚華，擔任招行行長一職。當時田惠宇是建
設銀行（００９３９）北京分行的行長。明顯地，當時是一次正常的人事調動。
招行自從２００６年上市以來，就只經歷了該兩位行長的領導。從招行股東的角度，相信大
家都會滿意招行上市以來的表現。
我自己形容，招行可以說是內銀股中的資優生，甚至是最威水的一隻內銀股，比四大國有商
業銀行有過之而無不及。
＊上市１５年股價累升近５倍＊
首先，股價方面，招行於２００６年上市時，招股價８﹒５５元，以昨日（２１日）收市價
５０﹒８元計，１５年多年來，累積上升４﹒９４倍。如果以較專業的內部回報率ＩＲＲ計，有
１２﹒２％。不要忘記，這個回報還未計股息收入呢！
我翻看招行上市時的資料，如果以營業收入計，過去１５年，增長了１２﹒３倍，盈利增長
１６﹒３倍，用專業的每股盈利計算，也增長了７﹒７倍。以上幾個數字都是冠絕一眾內銀的（
詳情見表一）。
如果要說美中不足的地方，當然是招行的股息率是我早前列出的八大內銀中最低的，預期息
率大約只有３﹒７厘。平心而論，這個息率水平已算及格了，但比起一向高息的其他內銀，當然
有點失色。但一想到招行的股價升幅，這微不足道的股息率，又似乎不外如是呢！
至於其他經營指標方面，明顯地，招行的成績也遠勝其他內銀，因為招行的經營指標，大部
分都名列前茅。而且，即使近年銀行業的息差不斷收窄，但招行的盈利仍然持續以雙位數增長，
是其他內銀望塵莫及的。
如果以２０２１年的業績計，我比較過八大內銀股的表現，其實招行有多個指標都排首二位
，其中盈利增長最高，達兩成一。其他內銀股能夠回升至低雙位數，已經是難能可貴了，但對於
招行來說，這其實是輕而易舉的事。
＊淨息差是內銀之冠＊
招行的盈利增長強勁，可能跟她的息差較濶有關，在八大內銀之中，招行的淨息差（付息和
收息資產的息差）最高，達到２﹒３９％的水平。在息差不斷收窄的客觀環境下，招行能維持這
個相對較高的水平，實在值得佩服。事實上，八大之中，淨息差能夠超越２％的，就只有招行和
郵儲銀行（０１６５８）（下稱郵儲行）
但更難能可貴的是，招行的業務質素是相當高，衡量貸款質素指標的不良貸款比率，招行是
第二低的，只有０﹒９１％，僅次郵儲行的０﹒８２％（見表二）。
回說今次招行的人事變動。我相信，投資者最擔心的，就是更換舵手之後的招行，是否會繼
續過去的市場主導和較進取的經營風格。我估計，過去幾日，招行股價急跌，主要因為這個不明
朗因素。
另外，我從人事變動的通告中看到，招行是有交代田惠宇的去向，只不過寫得頗隱晦，籠統
地說另有所派（內地傳媒引述消息指，田惠宇是調去母公司招商局金融集團任副董事）；而且，
通告也有感謝田惠宇過去對招行的貢獻。
按照我的推算，這次人事變動應該只涉及個人。如是的話，今次事件，對投資者來說，可能
是一次入市良機。
一方面，這麼一跌，令到招行的預期市盈率回落至７﹒８倍左右，息率也回升至４厘左右。
觀乎昨日止跌之後，今早招行股價也逆市造好。我相信，招行是最威水內銀的美譽應該沒變。適
逢今日招行會公布今年首季業績，只要增長勢頭不變，我認為已經可以撈底了！
《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》
招商銀行（０３９６８）上市１５年來經營變化（表一）
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項目 ２００６ ２０２１
營業收入（億） ２４８﹒６６ ３，３１４
淨利潤（億） ６７﹒９４ １，１７９﹒５
每股盈利（元） ０﹒５３ ４﹒６１
每股資產淨值（元） ３﹒７５ ２９﹒０１
淨息差（％） ２﹒６９ ２﹒３９
淨利息收益率（％） ２﹒７２ ２﹒４８
資本充足比率（％） １５﹒３９ １７﹒４８
不良貸款比率（％） ２﹒１２ ０﹒９１
招股價╱最新股價 ８﹒５５ ５０﹒８
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單位：人民幣
最新股價為２１╱４╱２０２１收市價
資料來源：招行年報和經濟通
八大內銀２０２１年業績和經營指標比較（表二）
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建設銀行 農業銀行 工商銀行 中國銀行
（００９３９） （０１２８８） （０１３９８） （０３９８８）
盈利（億元） ３０２５﹒１ ２３１４﹒５ ３４４７﹒８ ２１６５﹒６
增長（％） １１﹒６ ９﹒８ １０﹒４ １２﹒３
每股盈利（元） １﹒１９ ０﹒６５ ０﹒９５ ０﹒７０
每股派息（元） ０﹒３６４ ０﹒２０６８ ０﹒２９３３ ０﹒２２１
派息比率（％） ３０﹒６ ３１﹒８ ３０﹒９ ３１﹒６
淨息差（％） １﹒９４ １﹒９６ １﹒９２ １﹒７５
淨利息收益率＃（％） ２﹒１３ ２﹒１２ ２﹒１１ 沒提供
資本充足率（％） １７﹒８５ １７﹒１３ １８﹒０２ １６﹒５３
不良貸款比率（％） １﹒４２ １﹒４３ １﹒４２ １﹒３３
預期息率（％） ８﹒０ ８﹒５ ７﹒８ ８﹒７
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中信銀行 郵儲銀行 交通銀行 招商銀行
（００９９８） （０１６５８） （０３３２８） （０３９６８）
盈利（億元） ５３９﹒６ ７３２﹒２ ８３７﹒２ １１７９﹒５
增長（％） １４﹒１ １４﹒０ ９﹒３ ２１﹒２
每股盈利（元） １﹒０８ ０﹒７８ １﹒１１ ４﹒６１
每股派息（元） ０﹒３０２ ０﹒２４７４ ０﹒３５５ １﹒５２２
派息比率（％） ２８﹒０ ３１﹒８ ３２﹒３ ３３﹒０
淨息差（％） １﹒９９ ２﹒３ １﹒４７ ２﹒３９
淨利息收益率＃（％） ２﹒０５ ２﹒３６ １﹒５６ ２﹒４８
資本充足率（％） １３﹒５３ １４﹒８ １５﹒４５ １７﹒４８
不良貸款比率（％） １﹒３９ ０﹒８２ １﹒４８ ０﹒９１
預期息率（％） ９﹒０ ５﹒２ ８﹒３ ３﹒７
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資料來源：經濟通和各公司業績報表
＃利息收入佔收息資產百分比
單位：人民幣
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