《陶冬天下－陶冬》通脹再摸頂 英揆難解圍
《陶冬天下－陶冬》通脹再摸頂 英揆難解圍
美國的通貨膨脹數據跌破了一地的眼鏡片，讓整個風險資產市場重新評估通脹形勢和政策治理難度。9月份CPI不僅沒有出現明顯下滑，核心通脹更創下四十年新高，表明聯儲有更艱巨的緊縮工作要做。市場進一步上調了終
極利率水平的預期，兩年期國債利率衝上4.5%，為2000年以來的新高，十年期國債利率也沖上4%。美股帶動全球股市下調。
英國政府更換財相來挽救民意，但是看來市場並不買帳，30年國債利率再上4.8%，預示退休基金流動性危機尚未結束，恐慌指數VIX停留在30以上。美元指數高位盤整，不過日圓又爆出新一輪貶值，對美元衝破148關口，日本政府重申必要時會出手幹預。OPEC+減產消息的衝擊波大致被消化，原油期貨價格回落。黃金價格跌向1650。
美國9月份CPI通脹上漲8.2%，核心通脹上漲6.6%，兩個數字都超過預期，核心通脹更大幅反彈，創出40年新高。這說明拜登政府和鮑威爾聯儲今年以來遏制通脹的努力，在物價上並沒有見到太大的效果。民主黨要帶著這份成績單去面對中期選舉了。
這組數據中最重要的的是核心CPI同比再創新高，環比上漲0.6%，遠超過市場預期，不過就印證了筆者之前一直強調的觀點，就是惰性通脹已經成為美國通脹中的最新拉動力，最新數據顯示租金、醫療、服務業和食品接力推高通脹。儘管汽油價格明顯下滑，儘管供應鏈問題已經舒緩，儘管各大零售商都在減價去庫存，通貨膨脹卻高燒不退。美國的通脹源頭已經從實物轉到服務，現在又加上了惰性通脹，遏制通脹的難度愈來愈高，所需時間可能愈來愈長。
期貨市場最新價格顯示，資金預期11月和12月FOMC·都會加息75點。最新的CPI數據，對於聯儲是一個失望但不算大意外。FOMC 9月會議紀要中，就提到要大幅收縮貨幣政策來抗衡「廣泛的和不可接受的高通脹」，強調「在應付通脹上動作不夠大的成本，要大過動作過大的成本」。聯儲在說不惜衰退抗通脹，不過市場認為一出現經濟下滑聯儲就會停手。
筆者修改聯儲加息預期為，11月和12月會議上加息各75點，明年再加兩次息，每次25點。筆者相信短期加息50點還是75點還是100點並不重要，重要的是看清楚明年的利率大勢。市場認為政策利率走到中性區間，大約4.5%之後，聯儲就會停止加息。筆者則認為聯儲會暫停一下，不過如果惰性通脹令CPI維持在4-5%，不再快速下降，下半年可能會繼續加息。
聯儲巨額擴張信用，令通脹遠遠超出正常周期的水平，貨幣政策恐怕也未必一觸及中性區間就停得下來。FOMC的指引是到了中性水平之後，它會暫停觀察，之後的動作要看數據，要摸著石頭過河。哪怕經濟和就業數據有轉弱的跡象，如果通脹停不下來，估計加息也停不下來。
英國財相關浩霆被迫辭職，換上了老手亨特。關浩霆推出的經濟刺激方案（又稱小預算），包括了英國歷史上最大的減稅方案，可能製造出450億英鎊的財政赤字，減稅沒有相應財政收入支持的，只是假定可以發債解決，但是也沒有征得央行的事先同意，而且發債成本已經高了很多。
（iStock）
這個刺激措施觸發了英國國債和英鎊的暴跌。那麼問題來了。國債是被稱為零風險資產的，多數退休基金都是槓桿買債的。價格突然大跌，基金就要補充保證金，但是市場流動性不好，基金被迫不問價拋售，觸發了踩踏和連鎖反應，甚至隱現系統性風險的苗頭。央行被迫出手幹預，才穩住了市場情緒。這是一次典型的市場倒逼政策。
但是財政大臣換人並沒有平息民憤，英國國債繼續被拋售。英國30年期國債利率在宣佈人事變動前一度是4.24%，最後卻以4.81%收市。筆者相信首相特拉斯的地位已經岌岌可危，因為她已經成為保守黨的負資產。保守黨在最新民意調查中的支持率只有19%，落後主要競爭對手工黨34個百分點，而在保守黨內部只有四分之一的議員真心支持她。
政府收回部分刺激方案，英國央行鬆了一口氣，它可以重新專注於遏制通貨膨脹，但是當務之急是修復政策出爾反爾帶來的信譽問題，估計BoE在11月份會大碼加息100點，明年初政策利率升到4.5%。
如果英國政府不再搞出奇葩政策，估計英鎊短期會繼續反彈。但是英鎊的中期走勢，還要看英國的基本面，看資金流向，看財政貿易雙赤字的情況，看經濟衰退的程度。筆者認為，英國經濟今年下半年就會陷入滯脹局面。
本周兩個重要數據，第一個是歐元區和英國的CPI，預計雙雙進入雙位元數字。第二個是中國的第三季度GDP數據。中國共產黨第二十屆全體會議召開。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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