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2023年1月9日 星期一

陶冬天下 - 陶冬 2023年1月9日

陶冬天下 - 陶冬 2023年1月9日


《陶冬天下-陶冬》就業仍熾熱,地產已低迷
《陶冬天下-陶冬》就業仍熾熱,地產已低迷
  新的一年開始了,舊的故事仍在持續。在2023年的第一個星期,風險資產市場仍然在「通脹」與「衰退」兩大主題之間糾結。面對同樣的通脹形勢和就業數據,股市造好,油價大跌。美國12月非農就業數據連續第五個月回落

,不過距離可以遏制通脹的水準還很遠。四位地方聯儲總裁先後發表言論,為市場的減息預期潑冷水。新公佈的FOMC會議紀要,同樣顯示決策者對通脹的擔心多過對衰退的憂慮。歐元區12月通脹數據,重新回到單位數,歐洲央行松了一口氣。美元兌日圓一度跌破130,然後回升。美國選出160年來最難產的眾議院議長,印度躋身世界前五大經濟體,普京宣布單方面停火36小時。

 
  聯儲前主席格林斯潘最近指出,衰退可能是最好的政策選項。美國經濟已現明顯的下滑跡象,通貨膨脹也蠶食著購買力,但是消費依然活躍。消費強,則令服務業有能力將工資上漲的壓力轉嫁到物價上,從而催生出工資-物價的螺旋上升。聯儲已經加息九個月了,政策力度是四十年來罕見的,不過對通脹的抑制效果並不佳,起碼暫時尚未奏效。

 
  FOMC的最新會議紀要顯示,儘管決策者在12月調低了加息幅度,他們將繼續推進貨幣收縮,不惜代價將物價回歸到政策目標。紀要特別強調了公眾對政策意向的「誤解」,直接叫板市場關於今年減息的預期。筆者相信美國的CPI通貨膨脹已經見頂,並會迅速向5%水平滑落。但是下一階段的物價趨勢就取決於工資、租金和服務價格,進一步下降的速度可能很慢。聯儲在春季停止加息後,今年未必有減息的空間,哪怕經濟陷入輕微衰退也難令其迅速減息,「金融抑制」才是現今的政策意圖。

 
  非農就業在12月份增加了223K份工作,比上個月的256K有明顯的下降,遠低於2022年每月平均增加370K,但是比起分析員預測的200K就仍然過熱。時薪同比增長4.6%,較上月略微放慢,但對打破工資-物價的連環攀升幫助不大。

 
  最近IT行業不斷傳出裁員消息,非農數字顯示除IT行業之外,就業人數較上月都仍在增加,服務業和礦產業的招人壓力頗大,勞工市場仍令聯儲放心不下。三藩市聯儲的一份研究報告指出,目前的就業形勢並不指向經濟衰退,不過仍表明經濟週期已經進入擴張後期。這大概反映出聯儲對經濟形勢的判斷。

 
  貨幣政策滲透到實體經濟有時滯,所以聯儲在將利率加到中性水準後會停手觀察。在此之後的政策走向就要摸著石頭過河了。最新就業數字出來後,期貨市場聯邦基金利率的隱含價格也從5.1%回落到4.9%,市場也在摸著石頭過河。

 
  跨入2023年,與全球衰退相並列的另一個懸念是房地產市場的走向。美歐央行暴力加息,極大地推高了各國的按揭成本,為長達二十多年的房地產牛市撒出陰霾。全球多數國家的房價都有下挫,不過房地產市場調整的烈度不同,未來的走勢估計也不同。筆者認為兩件事非常重要,第一是利率是不是持續高企不下,第二是樓盤供應情況。

 

  市場對美聯儲和歐央行在春末前後停止加息,基本上有共識了,但是停止加息之後,政策利率會不會很快掉頭回落卻有很大爭議。這對房地產市場尤其關鍵,因為它直接影響樓市的affordability ratio(可承受比率)。按揭利率在很多國家和地區都起碼翻了一倍,使得借款人的還貸能力受到衝擊。買房人的房貸是杠杆操作,而且資金成本會因為借貸年期長久而放大。

 


(istock)
 
  第二個因素是房地產的供需關係。房地產周期和經濟周期並不一致,比如美國平均每兩個經濟下行周期才有一個房地產下行周期,關鍵看供應周期。關於供應,各個國家的情況很不相同,美國房地產價格在疫情期間漲幅驚人,不過加息開始後二手房銷售迅速萎縮。美國的房價傳統上對按揭利率並不敏感,但對供應情況很敏感。面對突然改變的利率環境,地產商迅速調整了投資計畫,建築量連續幾個季度暴挫。這樣拖累了經濟增長,不過也減少了供應,為市場調整提供安全墊。

 
  美國、日本和多數歐洲國家都沒有過多的住宅供應,樓市的周期性調整就比較可控。英國、德國和法國的住宅供應量接近歷史最高水準,加上歐洲央行和英國央行激進式加息,一場價格調整難以避免。加拿大、澳洲和紐西蘭的供需關係則更令人擔心,市場的脆弱性更高。瑞信的房地產脆弱性模型顯示,日本的房價下跌風險很小,美國和歐元區多數國家有風險但不大,英國的脆弱性不高,但是貨幣環境轉差。澳洲和加拿大的風險很高。

 
  筆者認為香港樓市今年上半年繼續下調,不過幅度未必大,房價可能在進入觸底階段。香港樓市於去年下半年出現了一波急跌,主要原因是香港銀行終於跟隨美國加息了。另外內地防控措施收緊。聯儲停止加息,香港也會停止加息,但是按揭利率還會維持在這些年未見的水準,對於財力不夠的借貸人構成壓力。至於通關,筆者相信資金通關要比人流通關更重要,在可預見的未來大量資金南下買樓是不可能的。

 
  至於中國的房地產市場,民營地產商的資金壓力得到了暫時的舒緩,系統性風險有所緩和,但是買房人的價格預期已經改變了,單靠已經出臺的政策難以打破樓市的困局。房地產行業,乃是中國經濟「穩增長」之關鍵,「穩增長」的核心是修復信心。相信新一屆政府在財政政策和貨幣政策上都會帶來驚喜,政策轉向能否變成信心轉向,仍有待觀察。

 
  本周有兩大看點,美國的CPI通脹和中國的社會融資數據。這兩個數字對美中貨幣政策的走勢有直接影響。

 
  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 
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