《缸邊隨筆－石鏡泉》國央企估值修復下的買股考量
《缸邊隨筆－石鏡泉》國央企估值修復下的買股考量
《缸邊隨筆》今日（６日）文題很長，但其實很簡單，是個投資者常考慮到的：要買乜股。
係人都知中國股市是政策市，即是阿爺吹風，投資者就要醒扒跟風去買賣。筆者這幾天的文
章就是解讀阿爺會
吹乜風，由今天起就講：順風揀乜股。
迭連出了幾天，十分重要，是阿爺的「風」機。尤其是２０２３年那個：「一利五率」對比
由２０２０年至２０２３年的「兩利三率」，「兩利四率」再到「一利五率」，可察覺到在
２０２３年阿爺吹了乜新風？不要見到這些口號式的字句，就當成是黨八股，不屑一顧。其實這
些看似的黨八股，就是「風眼」。一對比下，２０２３年是多了「淨資產收益率」這個風眼。
「淨資產收益率」（Ｒｅｔｕｒｎ Ｏｎ Ｅｑｕｉｔｙ， ＲＯＥ），這是乜東東？看另
文。
巴菲特買股，看重股東權益回報率ＲＯＥ，如果Ａ股的ＲＯＥ好到吸引到巴菲特的眼球，就
不愁Ａ股的估值不被修復，因已可入巴菲特法眼，打得世界波了。
ＲＯＥ高，即是公司賺錢能力高，但有些公司是鐵公雞，賺了錢也不分紅，因此一家ＲＯＥ
高但派息低公司，是不善待股東的公司，是否值得投資，你諗。
如果一間起初ＲＯＥ高，但ＥＰＳ低，反映公司內部積存了大量盈餘，但又無用到去投資，
在再下一個財政年度，其ＲＯＥ就會低了，因為有閒置資本沒被用好。在國內，保留盈餘而沒分
配與股東的，就要課稅，為免課稅，就把盈餘作股息派出去，一派之下，ＥＰＳ就會高了。
＊投資ＲＯＥ和ＥＰＳ高公司＊
所以一家最能吸引投資者眼球，即可以投資的公司，是ＲＯＥ高，而ＥＰＳ又高的公司，亦
即是筆者昨文講東海創辦人鍾錦所講的股東要紅利那一句，如公司連年高ＲＯＥ、高ＥＰＳ，這
些公司一定值得投資。今日就講講未來兩三年值得大家留意的可能是高ＲＯＥ、高ＥＰＳ板塊。
碳中和、俄烏戰爭、油組國減產，成為推手使石油價從前些年的５０至６０美元╱桶，上升
至７０至８０美元╱桶，亦使中國煤炭中間價，由前些年的５００至６００元噸，上升到約１，
０００元噸。這對中石化（００３８６）、神華（０１０８８）、中海油（００８８３）和中石
油（００８５７）提供了個好的營商環境，推動其ＲＯＥ上升。
而這個上升，是可以持之以年的，因為西方的有關產量下降了，少了香爐就少隻鬼。
當公司賺錢多了，留下來的盈餘多了，如不欲拖低ＲＯＥ，不符阿爺風口要求時，就只好多
派息，故估計未來這些股的分紅率可在６％至１０％水平。如果沒有今年的「一利五率」的提高
ＲＯＥ要求時，這些股會否成鐵公雞，就不知了。
Ａ股是炒政策，此是一例。
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＊股東權益報酬率＊
股東權益報酬率（Ｒｅｔｕｒｎ Ｏｎ Ｅｑｕｉｔｙ，縮寫：ＲＯＥ，中國大陸、新加坡
稱作淨資產收益率，香港稱作淨值報酬率，又稱股權收益率、股本收益率），是衡量相對於股東
權益的投資報酬之指標，反映公司利用資產淨值產生純利的能力，是衡量企業獲利能力的重要指
標。計算方法是將稅後淨利扣除特別股股利和特殊收益後的淨收益除以股東權益。此比例計算出
公司普通股股東的投資報酬率，是上市公司盈利能力的重要指標。
企業資產包括了兩部分，一部分是股東的投資，即業主權益（它是股東投入的股本，企業公
積金和留存收益等的總和），另一部分是企業借入和暫時佔用的資金。企業適當的運用財務槓桿
可以提高資金的使用效率，借入的資金過多會增大企業的財務風險，但一般可以提高盈利，借入
的資金過少會降低資金的使用效率。股東權益報酬率是衡量股東資金使用效率的重要財務指標。
ＲＯＥ ＝ 淨收益 ╱ 股東權益
淨收益＝稅後淨利－（優先股的股息＋特殊收益）
公司通常把盈利再投資以賺取更大報酬，ＲＯＥ正反映了公司這方面的能力，計算辦法是把
淨收益（稅後淨利扣除特別股股利和特殊溢利）除以股東權益。
然而，公司的股權收益高不代表盈利能力強。部分行業由於不需要太多資產投入，所以通常
都有較高ＲＯＥ，例如諮詢公司。有些行業需要投入大量基礎建築才能產生盈利，例如煉油廠。
所以，不能單以ＲＯＥ判定公司的盈利能力。一般而言，資本密集行業的進入門檻較高，競爭較
少；相反地，高ＲＯＥ但低資產的行業則較易進入，而面對較大競爭。因此ＲＯＥ應該用在相同
產業的不同公司之間的比較。
杜邦方程式
ＲＯＥ可以拆解成以下方程式：
ＲＯＥ ＝（淨收益╱營業額）ｘ（營業額╱總資產）ｘ（總資產╱股東權益）
＝（邊際利潤率）ｘ（資產周轉）ｘ（槓桿比率）
又稱杜邦方程式（Ｔｈｅ ＤｕＰｏｎｔ Ｆｏｒｍｕｌａ），可讓投資者更透徹了解
ＲＯＥ的變化。假若條件不變，其中一項成長都有助帶動ＲＯＥ上升。例如，槓桿比率上升可以
代表債務相對股東權益有所增加。由於利息是免稅的，而股息則不是，所以債務佔資本結構的比
例增加，將帶動ＲＯＥ上升。當然，若公司負債太高，債主要求較高風險溢酬而使債務支出上升
，則ＲＯＥ不升反跌。所以，當公司的資產報酬率（ＲＯＡ）大於債務的利率，債務增加才對
ＲＯＥ有正面作用。
在分析不同行業的ＲＯＥ時，應留意個別比率的角色。例如，零售業等邊際利潤率通常很低
的行業，槓桿比率亦只為一般。可是，商店可以有非常高的營業額，資產周轉就成為分析此類行
業的重要指標。
資料來源：維基百科《資深投資者 石鏡泉》
（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）
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