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2023年5月8日 星期一

陶冬天下 - 陶冬 2023年5月8日

陶冬天下 - 陶冬 2023年5月8日


《陶冬天下-陶冬》聯儲暗示利率見頂,市場憂慮銀行爆雷

《陶冬天下-陶冬》聯儲暗示利率見頂,市場憂慮銀行爆雷

  充斥著大新聞的一周。美國聯儲局暗示加息周期可能已經結束,歐洲央行卻說還要再加。銀行恐慌再次威脅金融穩定,就業市場則維持著強勁的動力。OPEC+啟動了減產一百萬桶原油的計劃,但是衰

退風險讓原油價格暴跌。極度動盪的市場環境和應接不暇的財經新聞之下,黃金價格突破歷史新高。

 
  未來是衰退,還是通脹,或是滯漲,抑或金融危機?拷問著金融市場的心,隨著新聞的變換而搖擺,上周沒有一天平靜的,凸顯出經濟變局、政策變局之下人心虛怯,風險資產價格大幅震盪。

 
  FOMC決定加息25點,同時暗示加息周期可能結束,但是鮑威爾在記者會上為未來繼續加息留了一個小門。調高政策利率本身,符合幾乎所有人的預期。會後聲明中,刪除了「委員會預計進一步的收緊是合適的」的字眼,這被市場認為是停止加息的強烈暗示。

 
  但是鮑威爾又說,未來政策動向取決於數據,並沒有完全關死再次加息的門。他在記者會上還表示不認同市場關於今年減息的預期。目前期貨價格隱含,市場認定有超過八成的概率聯邦利率年底前回落到4.3%水準,與聯儲局的官方表述大相徑庭。

 
  其實聯儲局也明白,通脹回歸政策目標需要時間,就業市場依然熾熱,但是經濟形勢卻在迅速惡化。中小銀行的流動性危機又死灰復燃,而這背後恰恰是聯儲局的激進式加息,導致銀行資本金受損。銀行被迫收縮信貸,保存現金來應付擠提,於是實體經濟(尤其是按揭市場)受到衝擊,金融系統性風險也在上升。

 
  在通脹、衰退和金融風險疊加之下,聯儲打出了暫停加息的牌,不過同時不忘指出如果數據顯示過熱,隨時可以修正政策路徑。筆者認為下半年美國的衰退風險頗高,但是相信聯儲局需要更強有力的理由才能開啟減息周期,時間可能要拖到明年。通脹仍是國會和選民的頭號不滿,聯儲局需要有一個衝擊性事件來改變民意,才能順理成章地進入減息周期,要麼就業市場突然冷卻,要麼金融環境明顯惡化。

 
  美國4月非農就業增加了253K千份工作,遠高過路透社統計的180K分析員平均預期數,新增就業連續第十四個月超預期。平均時薪從環比0.3%,跳增到了0.5%,失業率進一步下降到3.4%。這組數據讓聯儲局感到不自在,也讓市場感到不自在。有地方聯儲局主席出來聲稱,支持6月加息,不過他在今年沒有投票權。在目前的數據和形勢下,筆者仍判斷美國的加息周期可能已經結束,主要是由於衰退風險和金融風險愈來愈明顯。不過熾熱的就業市場,的確增添了聯儲局操作的難度。

 


(istock)

 
  美國區域性銀行再次出現動盪,儲蓄資金大量流出,股價暴跌,KBW區域銀行股價指數在上周下跌了大約8%。早前,FDIC關閉並最終出售了第3家區域銀行,但是在它暗示銀行危機已經結束後不到48小時,新的儲戶恐慌和流動性危機再度襲來。

 
  美國監管當局公佈了SVB事件的調查報告,認定銀行出事是個別事件,是由銀行風險控制失誤和監管後續行動緩慢所致。在處理最新銀行困境時,財政部和聯儲局明顯地向後靠,由FDIC全權處理此事,顯然他們相信這是個別事件,事件發展不至於引起系統性風險。

 
  每家銀行出問題,一定有自身的原因,尤其在風控上面。但是這次美國銀行動盪,和過去一年激進加息直接相關,造成銀行龐大的債券虧損,只是因為沒有賣出而暫時不必入帳。當儲蓄撤離的時候,銀行被迫出售債券變現,虧損就需要入帳,資本金就會下降,觸發儲戶擠提,再觸發股價暴跌。從儲戶角度看,提取存款的成本可以忽略不計;不提取但萬一銀行出事,本金損失可能很大。現代銀行體系,是建立在信用之上的,目前的核心問題就是銀行信用遭受威脅和質疑。

 
  制止銀行擠提,必須直擊儲戶感到虛怯之處,那就是生怕本金受損。FDIC有意將儲蓄擔保額度由25萬美元提高到250萬美元,此舉可將絕大多數儲蓄存款納入保障範圍,但是這項措施必須經過國會批准,需要時間。美國政府在處理銀行動盪時表現得縮手縮腳,雷曼事件後監管輕易不敢動用納稅人的錢來拯救銀行。

 
  拖延的代價,不僅是流動性危機揮之不去,更已經衝擊到實體經濟了。3月銀行動盪以來,美國銀行大手減持抵押按揭證券,淨流出規模乃是史無前例的。這就為商業物業爆雷打下了伏筆。商業物業借貸規模超過5.6萬億美元,今年第四季度開始進入還款高峰期,但是目前願意續貸或做債券展期的銀行少了很多。

 
  歐洲央行上周也決定加息25點,加息幅度較之前之前要小,符合市場預期,但是在前景展望上就明顯地比美國聯儲更強硬。ECB總裁拉加德很直率,說我們有更多的事情要做,「我們不暫停,這是極其清晰的」。她形容歐洲通脹「too high for too long」,她的語境和鮑威爾的形成鮮明對照。筆者估計6月份和7月份,歐洲還會加息兩次,每次25點,本週期的終極利率可能在3.75%。

 
  歐洲堅持繼續加息,第一個原因是歐洲的通脹回落得比美國更緩慢,而且幾乎全部來自能源價格的暴跌。服務業通脹在升溫中,工資也在上漲中。第二個原因是歐洲央行需要為所有成員國負責,包括德國等對物價更敏感的國家。歐洲央行需要進一步壓縮物價上漲的空間,才能鳴金收兵。

 
  好在歐洲的就業市場不算太熾熱,最近的銀行調查也顯示信用環境已經在收縮,所以哪怕歐洲央行再多加兩次利率,距離本週期的頂峰也不遠了。由於能源價格已經大幅下降,歐元匯率貶值已經不會帶來太大的進口通脹壓力,反而弱歐元可以促進出口,尤其對經濟零增長的德國更有利。

 
  本周有四個焦點,1)美國4月核心通脹,預計環比穩定在0.4%,如果屬實,會令聯儲局感到不安。2)英國第一季度GDP增長,預計擴張0.1%。3)英格蘭銀行開會,估計加息25點。4)中國的CPI和信貸數據也值得關注。

 
  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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