《融天納地－溫天納》地產與經濟關係悄然生變
《融天納地－溫天納》地產與經濟關係悄然生變
《融天納地》７月份政治局會議指出，內地房地產市場供求關係已發生重大變化。這反映出
一個非常客觀的現實，就是在這輪經濟的復甦中，或許很難再次依靠地產需求而回升。然而，觀
察歷史數據，內地在過去幾輪
的經濟周期中，地產銷售以及投資的復甦對經濟的回穩都產生一定
的積極作用。
參考日本及美國地產周期在呈現低位轉折後，一般會再次呈現經濟復甦的周期，仔細觀察會
發現實現勞動力和資產市場的平衡，才是改善經濟內生性動能的決定性因素。
目前，由於地產上下遊主要以民營企業為導向，故此內地勞動力市場和資產市場的情況，其
實好於上世紀９０年代的日本。故此，伴隨著平衡點的持續推進，再配以穩增長的政策支持及輔
助，預計內地經濟的復甦或不會晚於明年第二季度。
深入觀察環球實際案例，參考日本１９９１年後、以及美國２００８年後的數據表現，在地
產市場呈現深度調整後，此前被地產超常態繁榮所隱藏的問題將會暴露，而相關的後遺症亦將同
步顯示出來，當中，包括存量資本過剩、潛在經濟增長速度急墮和利率中樞顯著下跌、內地居民
以及企業部門去槓桿，導致消費與投資低迷、被高估的資產價格回落、以及泡沫期間形成的大量
不良資產將會呈現。
參考國際貨幣基金會ＩＭＦ研究，與房地產深度調整相關的金融危機後，經濟衰退時間一般
較為長，復甦亦比較遲緩。客觀估計，這與上述市場特徵形成的三個特殊狀況有關，以投資、通
縮及出清困境為問題的核心。
回顧日本與美國如何走出地產爆破後的經濟復甦的，讀者會留意到在復甦中，經濟內生性動
能的過程一般分為兩個階段。在第一階段，經濟增長動能的初步復甦需要穩定金融系統，實現相
當程度的市場平衡。在第二階段，比較強而有力的經濟增長的實現則需要居民、企業部門去槓桿
緩解後，再透過改革和創新提高實體經濟的真實回報。
觀察經濟增長動能的復甦狀況，內地的金融穩定目前仍具備較為明顯的優勢，出清的速度和
程度或介於０８年兩房金融海嘯後的美國、以及上世紀９０年代的日本，粗略介乎兩者之間。對
於實現更有力的經濟增長，內地的企業部門去槓桿壓力其實低於日本，始終透過改革和創新，提
升實體經濟回報仍屬根本性經濟復甦的要素。
若然再參考國際貨幣基金會的統計數據，即使是發生在地產金融危機後的衰退，平均衰退時
間亦不會超過兩年。就算考慮市場節點的波動，一般也只是為三年左右。採用上述邏輯，若從
２０２１年下半年開始算起，伴隨著平衡點的取得，估計內地經濟的復甦最晚或不會晚於明年的
第２季度。市場更有可能將在更靠前的節點逐步進入股債改善的狀態。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納》
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