京東、阿里分別發換股債17.5億美元、45億美元（計及超額配售權，分別可加碼至20億美元、50億美元）。 (Costfoto via Getty Images)
上周京東（9618）、阿里巴巴（9988）先後喺周二、周四公布發行可換股債券，此前，兩間公司分別喺3月、2月公布新一輪股
份回購計劃，點解兩間公司呢頭耗資回購、嗰頭發債融資？究竟係有錢定無錢？又點解呢頭回購減少股份、嗰頭發換股債增加股份（發換股債可視為發新股方式）？睇返兩間公司財務資料，兩者都係淨現金公司，而且槓桿率（以EBITDA同自由現金流計算）都只係大約1倍，資金或還款壓力唔大，咁發債動機係乜？
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撐公司價值 多過資金需求
京東、阿里分別發換股債17.5億美元、45億美元（計及超額配售權，分別可加碼至20億美元、50億美元），溢價率（換股價相對擬定發行時股價）分別為35%、30%，集資所得都係為同步回購及未來回購提供資金。換言之，有別於一般公司發債多為投資新項目或為舊債再融資，京東、阿里發換股債實際上係「高賣低買」嘅財技操作，賣出溢價率高嘅認購期權，將所得用喺回購市價偏低嘅股份上，令換股債成為公司收復價值及套利工具。
發換股債猶如發一般債券+沽出認購期權（認購期權嘅行使價即換股債嘅換股價），若公司股價反彈至高於換股價，換股債持有人將會行使認購期權，導致新股發行，而新股發行價將高於現時市價；若股價低於換股價則不會被行使。另一方面，公司利用發換股債所得回購，減少股份流通量，以助抵銷發新股對股東嘅攤薄效應。若京東、阿里換股債全數被行使，攤薄效應分別為2.5%、2%，扣除同步回購後嘅攤薄效應則分別為1.6%、1.3%。
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當股價反彈至高於換股價，而公司並未回購足夠股份時，將面臨一定嘅攤薄效應。阿里就喺發換股債條款中，額外訂立「限價看漲交易」，對沖潛在攤薄風險。據《彭博》分析，係類似期權嘅「牛市認購價差（Bull Call Spread）」策略，投資者買入較低行使價嘅認購期權，同時沽出較高行使價嘅認購期權。阿里嘅case，如同買入行使價較現價高30%嘅認購期權，同時沽出行使價較現價高100%嘅認購期權。除非股價大升，否則有助減輕攤薄壓力。
料美團騰訊 有機發換股債
阿里、京東喺資金需求唔大之下發換股債，估計原因有三：
①期望透過偏高嘅行使價，令市場關注公司價值；
②若換股債無被行使，可享低成本長年期融資（阿里票面利率為0.5厘，京東為0.25厘，而借美元資金成本現約5厘）；若換股債被行使，則可降槓桿，因債券被轉成股票，毋須償還債務；
③業務主要喺中國，收入主要係人民幣，缺乏美元作回購及拓展海外之用，而且滙率因素或令外管局不予大量轉換美元，惟發換股債解決。
其他互聯網公司會否仿效？滙豐環球、大華繼顯都發表報告，認為美團（3690.HK）、騰訊（0700.HK）最有可能發換股債，滙豐環球指出，美團境外債務處於淨負債水平，而騰訊今年預計回購及派息金額高過其淨現金水平。其實，美股發債回購係常見操作，蘋果、巴郡大把現金都經常發債，巴郡就剛喺4月發行2,633億日圓債券。不過，要注意係，市場對網企發換股債取態負面，過往網企發換股債後，股價短期內都會下跌，阿里、京東亦係咁。
割柑人
曾任財經記者、編輯，在本港報章撰寫財經專欄逾十年
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本欄隔周一刊出
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