11/11/2026 09:29
《陶冬天下－陶冬》通脹再起，聯儲先進後退？
《陶冬天下》美國通脹再度抬頭，債券市場又一次拉響警報。美國十月消費者物價指數環比上漲0.4%，高於市場預期的0.3%，但低於九月的0.6%。剔除食品和能源的核心CPI上漲0.3%，連續第三個月維持同樣的升
幅，也高於市場預期的0.2%。美國國債遭遇猛烈拋售，兩年期國債收益率一度飆升22個基點至4.78%，十年期收益率重新突破5%關口。市場對聯儲繼續加息的預期迅速升溫，甚至開始討論一次加息50個基點的可能性。
細看十月通脹報告，物價上漲有明顯的能源衝擊痕跡。能源價格環比上漲0.7%，其中汽油上漲1.0%，電價上漲0.9%。此前伊朗及烏克蘭戰事推高國際能源價格，煉油產能瓶頸十分突出，能源成本逐步傳導至航空、運輸和物流行業。這類物價上漲源於供給端，貨幣政策對此影響十分有限。聯儲可以通過提高利率壓抑需求，卻無法增加能源供應，也無法修復受戰爭影響的能源運輸網絡以及煉油設施。以需求管理工具應對供應衝擊，從經濟學角度看是低效的。
當然，通脹問題並不局限於能源。十月食品價格上漲0.5%，住房成本上漲0.3%，娛樂服務、醫療服務、汽車保險和部分商品價格也普遍上升。核心通脹三個月年化升幅達到3.7%，為兩年多來最高，說明通脹黏性依然很強。不過筆者認為，能源之外的價格上漲雖然覆蓋面較廣，但多數分項升幅仍在可控範圍之內，並未出現失控的跡象。美國通脹回落緩慢是一個持續存在的老問題，而非十月份才出現的新危機。
問題在於，聯儲怎麼看待通脹回升。十月CPI是12月8-9日FOMC會議前最後一份消費者物價報告。聯儲理事沃勒表示，如果核心通脹繼續維持每月0.3%或以上，十二月應考慮一次加息50個基點，否則可能損害聯儲控制通脹的信譽。達拉斯聯儲主席洛根也暗示，今冬可能需要加快緊縮步伐。根據CME FedWatch，十二月加息25個基點的市場隱含概率約為88%，加息50個基點的概率約為12%，按兵不動的可能性幾乎消失。期貨定價還顯示，到明年三月累計至少加息50個基點的隱含概率接近89%。市場正在重新適應一個比鮑威爾時代更加鷹派的聯儲。
筆者仍然維持原來的判斷：聯儲將在今年十二月加息25個基點，明年第一季度再加息25個基點。通脹黏性要求聯儲繼續收緊政策，但一次加息50個基點的必要性並不充分，觸發金融風險的可能性較高。如果十二月突然大幅加息，可能令市場懷疑政策制定者對通脹走勢失去掌控，從政策角度可能得不償失。能源衝擊未必持續擴大。聯儲需要維護抗擊通脹信譽，也需要維護保障金融穩定的信譽。
目前美國經濟仍有韌性，數據中心建設和人工智能投資是重要的增長支柱，但是高利率對實體經濟的影響存在滯後。隨著融資成本持續上升，消費和企業投資可能逐步放緩，就業市場也可能降溫。尤其是數據中心行業，巨額資本開支需要不斷融資，而未來現金流能否覆蓋建設成本和債務支出，仍存在很大的不確定性。融資環境收緊可能迫使部分項目延遲甚至取消，第二梯隊AI企業尤其容易受到衝擊。當支撐經濟增長的AI投資開始減速，貨幣緊縮對經濟的影響可能被進一步放大。民主黨在中期選舉中大勝，勢必推出對數據中心建設更嚴苛的審核規定，連累數據中心的資本開支。
因此，筆者認為聯儲的政策路徑可能呈現先緊後鬆的格局。未來幾個月，通脹仍然是政策決策的核心，聯儲恐怕不得不繼續加息；但進入2027年下半年，隨著經濟增長放緩、就業市場降溫以及AI資本開支減速，貨幣政策的關注點可能逐步轉向增長維護與金融穩定。在2027年，需要密切關注聯儲措辭的演變，尋找政策轉向的早期跡象。眼前是通脹，遠處是增長。聯儲現在擔心加息太少，明年某一個時點可能需要擔心流動性偏緊。《陶冬》
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