貸評山下：坊間對熱錢有誤解 - 黃元山
筆者認為，坊間對熱錢的前因後果及其延伸性問題存在誤譯。因此筆者拋磚引玉，以作交流。
(1)關於「幹擾」的誤解。根據現行機制，當市場觸及7.75水平的強方兌換保證時，金管局須向市場沽港元、買美元，穩定?價。因此，金管局入市「幹預」行為，屬本身機制設計下的正常動作，而非傳媒所指：「金管局被迫入市幹預市場」。就算往後金管局仍須多次入市，都不代表其機制有問題。
港股大升未必因QE3
(2)港股大升未必因為QE3。傳媒把熱錢持續流入，歸究於QE3。不過，QE、熱錢、升市是一個因果關係，還是一個關聯(correlation)，值得商榷。根據銀行淨外幣資產(Net Foreign Assets)來看，熱錢從7、8月開始流入(圖)，遠較QE3的宣佈和金管局的幹預為早；而且到目前為止，學術研究的結論，傾向認為QE並不能直接影響市場價格。QE有可能只是熱錢進來的一個藉口。
(3)外?基金票據不能減少基礎貨幣(Monetary Base)。市場有一說法，以為金管局透過發行外?基金票據去問銀行借錢，再把這錢投資其他市場如美債，熱錢就能從香港貨幣體系中被「吸走」，轉移到海外市場以減少貨幣基礎。此想法是錯的，因為在聯?制度下金管局沒有自己的貨幣政策，不能執行貨幣儲備政策(reserve policy)和其他的沖銷策略(sterilization)。發行外?基金票據可減低銀行結餘，但不能減少基礎貨幣。
事實上，香港的基礎貨幣(1.1萬億港元)的組成是三部份：流通貨幣(現鈔，加上「負債證明書」，簡稱CI，代表銀行可以印鈔的數目)、銀行結餘(Aggregate Balance，代表銀行體系間的流動性)、外?基金票據。由此可見，外?基金票據仍然是基礎貨幣的一部份，而且是最大的一部份(6600億港元)。另外，購買外?基金票據的亦是銀行本身，銀行更可把票據拿去貼現窗口再按，因此熱錢仍然留在銀行間的體系。
(4)熱錢和廣義貨幣。熱錢流入擴大基礎貨幣，不過，廣義貨幣(M2)對資產價格的影響更大。若以一粒種子比喻為基礎貨幣，它可以由1萬億元「發芽」至3萬億元或10萬億元的M2均可，關鍵是信貸創造這個養份。金管局的「反周期」措施就是針對這個養份供應；面對熱錢，基礎貨幣不能不升，但M2可以被對付。2008年底到現在，基礎貨幣升了幾倍，但M2只是由6萬多億元增至8萬多億元。
聯?機制有優化空間
(5)M2和資產市場。在貨幣供應充裕的情況下，銀行會主動增加信貸，令M2變化反映在樓價與租金方面。
(6)資產泡沫的罪魁禍首是土地供應。傳媒把資產泡沫的罪魁禍首賴在聯繫?率的頭上，實在對聯?有欠公平。因為樓價高企的根本問題出於樓市政策之上，如土地供應不足、儲備不足令造地困難。
(7)熱錢流入因為聯?不脫?？熱錢流入牽涉各種因素，並非港元脫?美元就可制止。不過，筆者認同，聯?機制有優化空間，如可透過推行存款準備金率，將流入市場的資金進行部份「急凍」，暫時阻止它流入市場並作出不良影響。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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