神州租車估值並不吸引
上周五談及神州租車(６９９)，指出中國汽車租賃市場仍處於發展初期，具有頗大增長空間。與其他國家相比，中國有一個獨有現象，就是持有駕駛執照的人數和私家車數目之間的差距不斷在擴大．在２００８年，中國有１．２３億人持有駕駛執照，而乘用車數目為２８００萬，兩者的差距是９５００萬．到了２０１３年，中國持有駕駛執照的人數和乘用車數目分別上升至２．１７億和８４００萬，兩者差距擴大至１．３３億。據估計，到２０１８年，中國持有駕駛執照人數和乘用車數目將分別上升至３．２８億和１．６１億，兩者差距將進一步擴大至１．６７億。造成這種現象主要是由於中國許多城市限制購車，令大量持有駕駛執照的人無法購買汽車。此外，養車成本高昂，亦令許多期望擁有私家車的人望而卻步，唯有通過汽車租賃享受駕駛樂趣，這將是推動中國汽車租賃市場發展的一股動力。
說過利好因素，再談談風險因素。租車業務屬於資本密集型行業，以神州租車為例，過去三年其平均每年購車成本約為１８億元人民幣，資金主要來自銀行及其他金融機構的借款。截至今年６月底，集團的未償還計息債項為４２．３億元，當中５９．８％為須於一年內或按要求償還的短期借款。其擴充能力除了受資金限制外，中國多個主要城市(如北京、上海、廣州、天津、杭州及貴陽)均對購買汽車實施限制，若更多城市採取類似限制，將對集團的車隊擴張構成不利影響。
另外，要注意的是客戶違反交通規則，可能導致集團部分車輛暫停營運，因為中國實施交通違章扣分制冰，每個駕駛人每１２個月獲分配１２分，若有交通違規情況，將予扣分處罰。另外，在中國使用６年以下的車輛須接受交通部門每兩年一次強制年檢，同時必須透過使用駕駛者的可用記分抵銷車輛的所有扣分記錄，車輛才能通過年檢。因此，集團須追蹤有交通違法行為的客戶，要求他們使用其可用記分來清除車輛的扣分。若無法抵銷車輛扣分，就可能導致車輛被禁止在路上行駛而損害業績。以２０１３年度為例，集團因客戶未及時抵銷扣分導致未通過年檢而使車輛暫停使用所產生的成本就達到２．９８億元，佔當年收入約１１％。
另一個對集團財務狀況構成重大影響的風險因素是租用車輛的「殘餘價值」。由於中國汽車製造商一般不會向租車公司提供擔保折舊或汽車回購計劃，因此在集團購買租用汽車時，須估計將持有該等汽車的時長及預計處置時間的殘餘價值，並根據相關估計錄得折舊開支。若市況出現變動致使集團須提高折舊率，將對經營業績構成重大影響。另一方面，集團能否以理想的價格出手二手車，亦存在重大不確定性，如新車售價下降，或會打擊二手車的購買意欲，從而壓低二手車售價，令集團在出售二手車時蒙受虧損。以過去三個年度為例，２０１１年度集團二手車銷售收入為４３１９萬元，佔總收入的５．３％，錄得毛損５６６萬元，毛損率為１３．１％，拖累整體毛利率下降至２９．８％；２０１２年二手車銷售收入為５０６３萬元，佔總收入的３．１％，錄得毛利２５９萬元，毛利率為５．１％，拉動整體毛利率回升至３０．６％；２０１３年度二手車銷售收入上升至４．９４億元，佔總收入的１８．３％，錄得毛損２７２２萬元，毛損率為５．５％，拖累整體毛利率下降至２３．３％。
昨日其股價最高曾升見１１．１元，相當於２０１５年預測盈率２１．５倍，估值比國際租車巨頭Hertz Global和Avis Budget還要貴．若回至９．３元左右，才具吸引力。(筆者沒有持有上述股票)
市場經瑋度 - 黃瑋傑 舊文
