貸評山下：美經濟屬療養階段
■著名交易員Ray Dalio以其工作經驗與思考，創造了一套Dalio經濟模型，享譽甚隆。
投資其中一個要訣，就是知道大部份的市場皆有周期循環，只有小部份的資產會永遠像一條直線，無論是上升或者是下跌。有說：「最壞的貸款，是在環境最好的時候簽訂的。」
著名的對沖基金Bridgewater Associates是全球宏觀策略中，最大最成功的其中一個，其創辦人Ray Dalio認為，信貸(credit)是對經濟最重要的一環，也是最少人理解的一環。他認為經濟的周期循環，其實是由信貸主導。
信貸主導周期循環
記得以前芝加哥大學的老師Robert Lucas，是宏觀經濟學的諾貝爾獎的得主，但在2006年時，仍然發表了對美國經濟非常樂觀的言論；相反，Ray Dalio作為一個業界人士，花了一生的時間研究信貸和經濟的關係，就準確捕捉了金融海嘯期間和之後的投資機會，怪不得Dalio每年的個人收入是以數十億美元計算。
Ray Dalio交易員生涯的經驗與思考，為他創造一套「Dalio經濟模型」，當中包括三個因素：(一)生產力的提高(productivity)；(二)短期債務周期(short term debt cycle，十年八年一次)；(三)長期債務周期(long term debt cycle，幾十年一次)，此三者相加便可探測經濟動向。
短期債務周期裏面的消費，通常是受到放款人和借款人的信貸意願控制。當信貸很容易獲得，經濟便擴張，此周期一般為五至八年；不過，由於人性之使然，每一次短期債務周期的高位和低位，都會比對上一個短周期為高，形成一個大漲小回的格局，於是，慢慢就會長期債務周期，債務增長長期比收入為快速，這個長周期則可長達幾十年。
Dalio認為美國於2008年去到了一個長周期的頂?，在一系列的緊縮政策中，配以極寬鬆的貨幣政策，做到Dalio所謂的beautiful de-leveraging(美麗去槓桿化)：即是在去槓桿化的過程中，配以適度的貨幣政策，減少收縮所帶來的痛苦和社會動亂。
那麼現在美國周期是否已經谷底回升？股票資產價格又是甚麼情況？
筆者引用摩根士丹利所建的框架，去驗證美國現在處於周期的哪一個階段。
首先，把周期循環簡單分成四個部份：Downturn(泡沫爆破，有如心臟病發作)、Repair(復修，有如在急症室)、Recovery(復蘇，有如在療養院)、Expansion(增長，有如完全復原，已經落地賽跑)。然後，再用九個不同的指標，去衡量周期的階段：經濟增長、信貸增長、央行貨幣政策、通脹、孳息率、資產價格、槓桿和盈利等基本因素，信貸和股票的相對價值，和波動性。
資產有谷過龍之嫌
有趣的是，細看這些分類，其中不少是指標印證美國經濟還在療養院中(Recovery)，如經濟增長、信貸增長、通脹、孳息率等，而央行貨幣政策寬鬆的程度卻屬於急症室(Repair)；換句話說，病沒有用藥那麼重。結果，是其他屬於市場的指標，如資產價格，便被谷到了增長階段(Expansion)的水平。當資產價格反映了市場對增長階段的預期，實際經濟卻只是處於療養院的階段，投資者便要有所警惕。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
黃元山
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