《融天納地－溫天納》人民幣貶值後的國策將如何？
《融天納地》上周人民幣匯率破七影響深遠，疊加３０００億美元關稅因素，筆者估計內地
正出現新一輪搶出口。不過，在環球經濟回穩及環球貿易環境明顯改善前，內地出口增長速度在
趨勢上而言上仍將下滑。
人民幣離岸、在岸和中間價均破七，主
要因中美貿易衝突升級，與此同時，內地經濟下跌壓
力大。回顧過去一年人民幣走勢，中美貿易談判與人民幣匯率息息相關。當談判緩和時，人民幣
匯率升。當談判惡化時，人民幣匯率貶。人行曾直接指出人民幣匯率受單邊主義和貿易保護主義
措施及對中國加徵關稅預期等影響，此外，在７月３０日政治局會議對經濟表達了額外擔憂，表
述上從第一季度「存在下滑壓力」變為了第二季度「下滑壓力加大」。此前，中美貿易衝突升級
對內地經濟的影響其實尚未完全反映，需要關注今年第三季度開始，早前針對２５００億美元貨
物出口關稅加徵至２５％對內地ＧＤＰ增長速度、出口、產業轉移和就業的衝擊將集中顯現，潛
在的３０００億美元額外１０％關稅尚未反映。若國家在２０２０年要實現ＧＤＰ翻番的目標，
今明兩年複合增長速度要６﹒１％左右。
隨著人民幣呈現貶值趨勢，投資者需要充分考慮四方面的影響：
影響一、筆者估計認為，人民幣出現斷崖式貶值的機會較低，綜合考慮關稅對沖的需求以及
技術線分析，７﹒２至７﹒３有可能會是下一個心理關口。人行近日多次重申國家有經驗、有信
心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。與此同時，聯儲局已啟動十年來首次減
息，預計在年底前仍將減息１至２次，美元存在弱化的情況。需要考慮的是，若中美談判破裂，
３０００億美元貨物加徵關稅落實，人民幣匯率弱化的機會將成真。
影響二、中央政府在穩匯率、保外儲、穩房價問題上如何平衡？３年前２０１６年第三季度
人行貨幣政策報告曾專欄分析，「棄匯率穩房價」和「棄房價穩匯率」都是誇大了各自領域的風
險，均非好的做法。其後，２０１７年１月內地外匯儲備在時隔６年後再跌破３萬億美元時，人
行回應稱外匯儲備為連續變量，上下波動正常，不應過於看重所謂的整數窗口。目前，內地外匯
儲備規模仍屬環球最高水平。作為內地政策主基調，人行前任行長和現任行長均表態沒有必要守
七，更傾向認為匯率、外匯儲備及房價三者中，穩房價的必要性不能忽略。
影響三、針對內地貨幣政策，理論上「資本自由流動」、「貨幣政策獨立性」以及「匯率穩
定」三者難以並行，不過，中央政府從無追求這三者並行。特別是，內地資本沒有完全自由流動
，仍屬有管理的浮動匯率制度。筆者認為內地貨幣將持續寬鬆，降準減息仍在議程上。然而，內
地減息渠道將在兩方面體現，首先是降市場利率（ＭＬＦ等），其次是利率並軌加速，從而達至
減息的效果，政策上將基準利率參考ＬＰＲ（貸款基礎利率），再將ＬＰＲ緊貼ＭＬＦ等市場利
率。當然，在有必要的一刻，筆者認為非對稱減息亦有可能。
影響四、投資市場該如何應對？筆者曾提到內地並不完全符合美國財政部製訂的匯率操縱國
量化標準。不過，此舉意味著中美貿易戰已經升級至金融層面，美國將有機會實施更多的潛在製
裁措施、如在金融交易中實施一系列制約、幹預內地匯率制度、再加徵額外懲罰性關稅等等。
作為應對策略，如上月底政治局會議所強調，「六穩」：「穩就業、穩金融、穩外貿、穩外
資、穩投資、穩預期」相應的政策舉措將會陸續出台，投資者需要仔細觀察。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納》
融天納地 - 溫天納 舊文
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