《融天納地－溫天納》不應杯弓蛇影，流動性受多因素影響
《融天納地－溫天納》不應杯弓蛇影，流動性受多因素影響
《融天納地》上周有傳內地信用或呈現收縮，導致資本市場明顯波動。深層次看，在信用收
縮的北京下，其實貨幣流動性環境並不具備持續收緊的條件，否則實體融資受到的衝擊較大、債
務風險暴
露。內地貨幣政策不能「急轉彎」，近期人行也明確強調要防止信用收縮。隨著月底財
政資金投放等，流動性緊張局面或趨於緩和。不過，亦需要留意內地經濟景氣處於高位、通脹預
期升溫，貨幣流動性環境短期很難明顯寬鬆。
綜合不同因素，筆者認為投資市場亦需要考慮外匯及結匯市場的變化。在去年，中國的貿易
順差持續擴大，但銀行的代客結售匯順差則在多數時間保持平穩，這是因為去頭三季度的人民幣
走勢尚未形成持續的升值預期，因此市場主體的結匯意願並不強烈。然而，隨著第四季度以來人
民幣升值逐漸成為一致性預期，銀行貸款結售匯順差在１２月急升至６５２億美元，創下近六年
來的新高。鑒於上半年貿易順差仍有望保持高位，只要人民幣升值預期不變，結售匯順差的上升
將會持續。
若結售匯順差持續上升，外匯佔款或將出現根本性的逆轉。其實，匯率佔款餘額在８１１匯
改後一度明顯下降，近年來則停滯不前，主要因此前人民幣貶值，市場主體結匯意願下降的影響
，體現為結售匯順差的低迷。儘管結售匯順差曾一度轉正，但在人民幣貶值預期下，銀行不願向
人行結匯，因此並未帶來外匯佔款的增加。然而，在目前人民幣升值預期下，市場主體持匯意願
正在上升，如果銀行在收到企業和居民的持續結匯後不向人行結匯，其外匯額度的管理難度亦會
上升。
在去年底結售匯順差飆升的同時，外匯佔款出現負增長，此明顯反差肯定難以持續。若年初
銀行將前期積累的外匯額度向人行結匯，則１月外匯佔款有望明顯回升，而由於新增外匯佔款帶
來的基礎貨幣投放，人行可以不擔心在公開市場上回收一部分流動性。
若未來外匯佔款持續轉正，人行在公開市場貨幣淨投放的意願將明顯下降。故此，在判斷人
行操作時，不能單純參考公開市場數據，亦需要同步考慮人民幣匯率的長期趨勢，以作認證。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納》
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