《拆局麒想－林嘉麒》煤氣不派紅股背後意義大，股價可以更殘
《拆局麒想－林嘉麒》煤氣不派紅股背後意義大，股價可以更殘
《拆局麒想》中華煤氣（００００３）公布業績後，兩個交易日已跌接近兩成，不派紅股是
直接死因，而背後隱憂多，股價是否一跌不復升？還值得長揸或低買嗎？首先，業績遠較預期失
望，而且預測前景暗淡。年度收益約為５３５﹒６４億元，同比增長３０﹒８８％，歸屬於公司
股東溢利約為５０﹒１７億元，同比減少１６﹒４８％，每股盈利２６﹒９仙。早前大行預期每
股盈利４３至５１仙，結果是遠低於下限。集團有解釋，由於年內集團報廢及減值部分內地化工
廠生產設施、電訊網絡設備，以及為若幹已停用之加氣站資產等作出撥備，合共約１５億元。難
看的是，經常性核心淨利潤跌９％至６１﹒７８億元，低於市場預期的７８億元。再者，作為盈
利增長動力的內地業務，表現疲弱，營業稅後溢利跌１１％至３２﹒７億元，期內每立方米毛差
急跌０﹒１１元至０﹒４８元人民幣，真係嚇死股東。
管理層預計今年全年內地城市燃氣總銷量同比增長１２％，今年度指引是毛差維持每立方米
０﹒４８元人民幣。內地燃氣需求大，加上碳中和國策方向，總銷量增長是不用置疑的，惟毛差
指引筆者不相信可做到。俄烏事件令全球能源價格急升，加上市場預期中石油今年夏天上調居民
門站價格。成本上升可以說是必然的，惟要轉嫁內地消費者相信並不容易，在國家政策下下遊價
格受到一定限制，預期結果是毛差繼續下跌（甚至是急跌），內地稅後溢利繼續跌，每股盈利繼
續跌。
其次，不得不拆解是其派息政策。突然停派紅股叫市場大為吃驚，多間大行亦明言感到意外
。對於筆者而言，是意料之內，皆因恒基（０００１２）在２０１９年度宣佈不再派紅股後，筆
者已認為煤氣將步後塵，只是時間上的問題，新人事新作風吧。集團解釋，暫停發放紅股主要是
由於碳中和政策之下，投資機會增加，以及疫情出現反彈及國際的不確定性。煤氣上市已有４０
年，經歷過的國際大事，市場的投資機會多不勝數，要將派紅股的傳統取消，是極大膽的決定，
相信背後經過慎重的考量，又或者是迫不得已。
送紅股可增加股東的忠誠度，儘管紅股也有除淨因素減低每年股價的情況，惟碎股的原因，
加上每年紅股及息率回報的複式效應，會因此留得住股東長期持有。由於煤氣過去一直保持中期
息１２仙，末期息２３仙的優良派息習慣，每年股東因收紅股令整體持有股份數量多了，變相每
年增加派息。試問股東為何不長期持有呢？紅股政策令煤氣一直擁有較一般公用股的高估值，而
息率回報相對也是低的。現在神話不再，貨比貨，息率回報已不吸引，估值又貴，投資者要持高
息公用股非常容易，轉碼拋售下，股價大跌應是意料之內。
像似百害而無一利，為何要取消派紅股呢？有頭髮邊個想做癩痢？是迫不得已。紅股有對每
股盈利的攤薄效應。由２０１８年開始，煤氣每股盈利由４９﹒８８７仙，每年下跌，２０１９
年、２０２０年及２０２１年每股盈利分別是３７﹒３３３仙、３２﹒２仙及２６﹒９仙。跌幅
不單是一個年度，而且是持續性。值得留意的是，其每年派息比率，由２０１８年的５７﹒９％
，連連增加，２０１９年、２０２０年及２０２１年派息比分別是８５％、１０３％、１３０％
。為了維持每年相同派息金額，煤氣已連續兩年「割肉」，捱不下去吧！事實上，集團近年在新
能源業務發展，資本開支維持在較高水平，自由現金流或會較之前更弱，限制了提升派息空間。
現時煤氣預測今年市盈率３０﹒９倍及市帳率３﹒２倍，估值並不合理。儘管股份近期一直下跌
，在股價看似吸引，惟要真正在估值及派息吸引，相信要比現價更低，在我心目中應該是８元吧
。《元宇證券基金投資總監 林嘉麒》
＊筆者並無持有以上股份
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