《陶冬天下－陶冬》市場重估利率周期，信心更需政策支持
《陶冬天下－陶冬》市場重估利率周期，信心更需政策支持
數據風暴，擊穿了華爾街交易員的信心，掀起了一場重新評估聯儲利率周期的浪潮。上周美國的通脹數據和零售數據都比市場預計的更強勁，加上之前超高的非農就業人數，資金被迫調整自己對聯邦利
率終極水準的評估，今年內減息的呼聲明顯減弱。幾個星期前甚囂塵上的非通脹（disinflation）交易的熱度也大不如前，美債大幅調整，對聯儲政策特別敏感的兩年期國債利率升至去年11月初以來的最高水準。美股也同步走低，歐洲股市表現相對靚麗。美國公司債收益率低過聯邦基金利率，這是三十年來第一次。聯儲加息周期可能延長，美元指數上揚。美元走高、庫存增加，石油價格連日下挫。岸田政府提名植田和男接任央行行長，日圓重回貶值軌跡。
美國1月份CPI同比上漲了6.4%，核心通脹上漲了5.6%，通脹數字好過上個月，但是下降速度低過分析員的預測。分解開通脹數據看，能源通脹明顯回落了，產品通脹已經完全消失了，食品通脹在升溫，推高通脹最大因素是服務業通脹。
目前一半的通脹源頭已經消失，所以美國通脹繼續回落會發生。食品通脹還在上漲，不過貨幣政策對它未必有抑制作用。必須看清楚的是，現在通脹主要來自服務業通脹，源頭一個是工資上漲，一個是租金上漲。就業市場過熱不解決，美國的服務業通脹下不來。租金一旦簽約要兩三年之後才改簽，所以對CPI時間滯後。
不僅是通脹數據，1月份的零售數據、PPI和就業數據也有類似的表現，說明經濟過熱還沒有得到徹底解決，通脹壓力仍然很高。聯儲治理通脹的工作進入了深水區，通過加息來實施需求遏制，需要時間，甚至短期內效果不佳。這就應了聯儲所說的，治理過程還遠未結束，接下來的利率政策將取決於數據走向。
上周的經濟數據，令市場感受到對通脹和利率錯誤定價的風險，資金逃離風險資產，去槓桿、去風險權重。面對一系列不合預期的數據，市場迅速修訂了對終極利率水準和減息時機的判斷，利率期貨的定價，大幅向聯儲所表達的立場靠攏。今年以來火爆的主流交易是「非通脹」，也就是通脹逐步受控，經濟不至於進入衰退，軟著陸的可能性很高。這個交易被愈來愈多的交易員放棄，起碼是暫時放棄。
目前的形勢很清楚，儘管通貨膨脹在下降，但是下降幅度不符合樂觀的預想。如果聯儲加息更多、在高利率水準停留更久，無可避免地會對美國經濟帶來更大的傷害。期貨市場價格顯示，市場認為聯儲5月份還會加息25點，目前市場的終極利率預期是5.25%，之前則不到5%。現在市場預期下半年減息一次的可能性不到50%，之前預期減息兩次。聯儲12月點陣圖的預測是5-5.25%，可以說在這場角力中，聯儲贏了。
3月加息25點後，筆者相信5月再加息25點的可能接近九成，但仍然不是必然的，取決於未來幾個月的通脹和就業數據。中性利率水準已經達到，聯儲沒有了既定目標，現在是根據最新數據作微調，而數據起伏會牽扯市場的心。筆者認為接下來的通脹回落會很慢，而經濟的韌性在下半年未必像想像的那麼強。在疫情支票花費完之後和房地產價格下跌之後，消費熱退潮是可以預見的。
（istock）
話題轉到中國經濟，中國的貨幣信用環境在2023年初得到了繼續的改善。在1月份，社會總融資同比較上期減少了大約2000億元，主要是受到政府債發行放慢、表外融資減慢的拖累，但是這兩項的放緩應該都是暫時性的。未來幾個月，在央行貨幣政策工具、政策銀行貸款以及政策支持下的房地產信用估計都會發力，社融也應該出現加速。尤其值得注意的是，1月份企事業中長期信貸同比多增約1.4億元，反映基建及設備更新相關融資需求大幅上升。企業端長期信貸改善，是最近數據的亮點，也預示著以政府公共開支為主導的投資浪潮蓄勢待發。
居民端的貸款和存款數位則有問題。新增居民貸款增加2500億元，同比少增長了接近6000億元，這個受到疫情和農曆新年較早的衝擊。最令人矚目的是，居民中長期貸款增加2200億元，同比少增加了接近6000億元，連續九個月減速。
近來愈發嚴重的居民超額儲蓄，沒有見到任何的放緩跡象。中國經濟大約沉澱下八萬億元左右的超額儲蓄。所謂超額儲蓄，就是高出過去正常水準的儲蓄部分。根據筆者匡算，八萬億中大概有四萬億來自消費的下降，三萬億來自房地產市場交投淡靜，一萬億來自理財產品的贖回。
中國出現了兩個不常見的現象，第一個是排隊提前還房貸，第二個是瘋搶大額存單。這兩個的背後，都是同一個原因：信心不足；這兩個的未來，可能是同一個結果：資產負債表萎縮。過去二十年中國經濟的繁榮是建立在高漲的消費信心基礎上的，有了信心才敢借貸，才敢消費，然後帶起企業信心和投資。
過去一年中，疫情的蔓延、經濟的低迷、房地產的疲弱和就業的不足，拖累了消費者的信心。不過目前的政策思路還是想把老百姓的儲蓄引誘出來，以盤活房地產市場，盤活經濟活動。這些無視了消費者對收入預期、對房價預期的弱化。沒有更大的、更積極主動的政府刺激，消費者未必會打開錢包花錢。抗疫政策的改變帶來了消費的反彈，但是要消費從「反彈」走向「反轉」，就需要基本面的改善。
中國經濟何去何從，在很大程度上取決於消費能不能反轉，而這個需要強有力的政策支援。
本周有三個看點，首先，美國１月份PCE數據，預計核心PCE環比增加0.5%，打破連續三個月的下降趨勢。其次，日本１月份CPI，扣除食品後的核心CPI可能達到4.3%的新高。最後，FOMC 2月份會議紀要，預計和鮑威爾在記者會上相對鷹派的立場大致相同。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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