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2023年10月30日 星期一

陶冬天下 - 陶冬 2023年10月30日

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《陶冬天下-陶冬》美經濟強力反彈,歐央行暫停加息

《陶冬天下-陶冬》美經濟強力反彈,歐央行暫停加息

  利率擔心、地緣政治和部分盈利失望讓基金觀望,資金繼續流出股債市場,美國10年期國債收益率上周一度再創新高,美股也走出2011年以來最差的10月份表現節奏。恐慌指數(VIX)第二個星期

突破20關口,在此之前的半年中指數一直在此之下,很多時候甚至低於16。從幾十年數據看,VIX 20並不算特別高,但是從過去十年看卻是高的,顯示市場對QE所帶來的低利率常態產生了信心動搖。不確定性升高,美元指數循例走高,黃金、瑞郎等避險資產也有較好的表現。

 
  美國經濟在第三季度爆出4.9%的超高增長,不過市場依舊認為美國聯儲局10月份會議不會加息。歐洲央行在剛剛結束的例會上宣布維持政策利率不變,對歐洲經濟的表述相對鴿派,不過總裁拉加德同時警告減息在「相當長的時間內」不會發生。東京CPI意外出現反彈,市場揣測日本央行可能調整通脹預測,日銀宣布額外債券購買操作,日圓對美元衝破150心理關口。中國政府宣布發行1萬億元人民幣特別國債,支持基建、防災等投資。以色列擴大對加沙地帶的軍事行動,阿拉伯國家反應溫和,原油價格回落。黃金現貨價格突破2000美元大關。比特幣上周一大漲。

 
  美國經濟在第三季度增長4.9%(環比折年率),這是社交限制被取消那輪反彈後最快速的經濟增長,遠遠高過市場預測的中位數4.3%,不過大致符合本欄目近來所警告的美國增長反彈。拉動經濟的主要動力來自消費。消費支出在第三季度大增4.0%,vs前期的0.8%,這一項就為增長提供了2.7個百分點的貢獻。同時,設備投資、非住宅商業投資都在失速。無論如何,強勁的消費基本上消除了美國進入衰退的任何近期可能性。

 


(iStock)
 
  但是接近5%的增速也充滿著水份。庫存為第三季度增長貢獻了1.3個百分點,政府支出貢獻了0.8個百分點,合起來貢獻了超過四成的增速。不過這兩項在未來都會逆轉,應該視為統計噪音。扣除這兩項波動,美國經濟大約增長了2.8%,仍然非常強勁,但不至於讓政策制定者跳起來立刻採取措施。預計核心資本投資繼續下滑,學生貸款減免期結束衝擊消費,汽油價格回升影響購買力,相信美國經濟仍在下降通道,下降速度取決於消費情況。

 
  在筆者看來,美國經濟正在回歸均衡(return to balance)的過程中,增長回落到一個可持續的水平,消費增長回落到與收入增長相匹配的水平,通脹回落到央行可以放心的水平。這個過程的時間與力度仍有爭議,但是趨勢是明顯的。值得指出的是目前看來這輪回歸是可控的,突然陷入衰退的可能性暫時看來不大,貨幣政策因為衰退風向而大幅放鬆的機會也就不大。

 
  聯儲局公開市場委員會本周重拾加息的可能性不大,利率期貨價格顯示市場認為有約25%的概率加息25點子,這與三周前50%的概率形成反差。市場明白,加息是一種貨幣政策,不加息不減息也是一種貨幣政策,利率在高位橫行同樣可以在資金成本上給經濟帶來壓力,迫使其繼續去槓桿。筆者認為,除非出現非常意外的數據過熱,聯儲局可能以滑翔機運動方式處理利率政策,為遏制物價作最後努力。

 
  政策利率維持不變,不代表市場利率也維持不變。聯儲局的「Higher for Longer」立場,不僅對國債價格構成重大衝擊,也對企業集資構成重大衝擊。10月份前三個星期,美國公司在債券市場的集資金額,創下了2011年以來10月份的新低。7月後聯儲局已經停止加息了,但是同期投資級公司債利率卻從5.6%升到了6.3%,垃圾債更從8.4%升到9.4%。這意味著公司廉價融資的管道被堵塞,發債成本明顯增高,回購自己公司股票也就缺少彈藥了。

 
  其實將政策利率維持在高位,也是一種貨幣緊縮,只是傳導機制從政策利率轉向了市場利率。

 
  歐洲央行上周決定維持利率政策不變,停止了連續十次的強力加息,儲蓄利率維持在4厘。從-0.5厘推升到4厘,歐洲僅花了14個月時間,這在歐央行歷史上絕無僅有。一方面歐央行停止加息,另一方面行長拉加德強調現在排除未來加息還為時過早。拉加德警告高利率會存在足夠長,繼續對通貨膨脹產生出遏制作用。

 
  今年歐洲經濟增長動力不足,經濟停滯色彩濃厚,能源價格回升對物價和消費信心都有影響,投資信心缺失更成為經濟長期發展的掣肘。不過歐洲今年的情況與去年很不相同,能源短缺所帶來的震撼、短缺,今年不太會重現。和美國一樣,光憑經濟衰退,歐央行在相當時間也毋須減息,通過政策利率高位橫行來進一步遏制通脹。歐洲最弱的環節在高債務國,意大利10年期國債利率收報4.81%,基本處在歐債危機以來的高位上。

 
  人大常委會批准了國務院增發特別國債和調整今年的財政預算。此舉對第四季度和明年上半年加大財政刺激的力度十分重要,今年中國達成年初設定的增長目標應該懸念不大。此方案平衡了中央與地方之間的財權事權分配,對分稅制改革後愈顯突出的地方財政赤字問題作出了重要的探索。中央政府加槓桿負債,然後通過支付轉讓來充實地方財政、削減地方債務、降低融資成本,這是一個非常有益的嘗試。專項債發行加上之前的地方特殊再融資債券發行,對資金供需構成衝擊,預計央行會有後續的流動性安排。筆者相信,加大中央財政擴張力度、改善地方財政壓力、優化債務結構,對於中國經濟是有益的,不過目前所見的發債規模仍不足以扭轉地方財政的困局,也未必足以催生出內生主導的可持續經濟發展,中國經濟仍需要更大的政策力度和進一步的政策創新。

 
  本周焦點在FOMC會議決定,再次暫停加息的機會較高,鮑威爾記者會對未來經濟、通脹、利率走向的語境更值得關注;日本銀行和英格蘭銀行也開會,預計利率政策不變;中國召開五年一度的金融工作會議。數據方面,美國就業數據最重要,預計10月份非農就業增加183K,較上期大幅回落,預計時薪按年增加0.2%;中國10月份製造業PMI,可能因長假期而回軟到50之下。

 
  本文純屬個人意見,不代表所在機構的官方觀點和預測,亦非投資建議或勸誘。

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