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2024年9月9日 星期一

陶冬天下 - 陶冬 2024年9月9日

陶冬天下 - 陶冬 2024年9月9日


  市場在忐忑中等來了最新美國非農就業數據,數據本身好壞參差,但資金一哄而散,美股錄得18個月來最差的單周表現。市場焦慮來自兩部分,首先大幅下調的前期數據令資金更擔心衰退風險,其次幾位美國聯儲高官談話指向25點減息,大碼減息好像並非FOMC的首選,美股劇烈調整,而期貨市場對減息概率的定價則

變化有限。芝商所利率掉期價目前隱含年內減息112點,vs數據公布前的108點。

 
  對增長前景的不確定感覺,拉高了恐慌指數VIX,兩年期國債收益率下挫,美匯指數向下。日本央行前行長黑田認為本國利率會繼續上升,日圓對美元走強,創今年新高。9月的美股,在下跌中起步,原因在於市場對衰退風險的憂慮。其實最新數據不算很差,但是市場對聯儲局大碼減息有過度的期待。預期落空,整固開啟。

 
  聯儲局將政策重心從抑制通脹轉向了保障就業,市場的焦慮點也同樣轉移,就業成為經濟前景判斷和減息力度判斷的核心座標。美國8月新增14.2萬份就業,vs上期的8.5萬和預期的16.5萬。失業率從4.3%輕微回落到4.2%,時薪增長按月加速到0.4%。這是一杯水一半滿一半空的場景,市場未能從這組數據中得到月中聯儲局加息25點還是50點的清晰訊號。

 
  本次新增非農其實是一個不過不失的數字,即遠遠低於過去12個月的熾熱水平,表明勞工市場已經出現放緩,又比之前兩個月高出一截,表明就業市場回歸正常水平。擔心主要源自之前兩個月本來就低迷的數據,被向下調低8.6萬,令人進一步感受到經濟下行的壓力。失業率下降讓上月被炒得風風火火的「薩姆規則」有點尷尬,時薪回升支持具有韌性的消費。

 
  被稱為聯儲局天線的《華爾街日報》記者Nick Timiraos在社交媒體指出,最近市場一直在糾結9月減息25點還是50點。新增就業人數沒有壞到令50點減息變成基礎假設,但是之前數據的大幅下修又迫使市場面對經濟下滑的風險,並繼續孳生更大幅減息的揣測。

 
  從國債市場的定價看,交易員對聯儲局中期的減息力度信心略增,不過對9月減息兩碼50點,仍然認為充其量是五五波,經濟學家則多數預測減息一碼25點。筆者沒有改變9月減息25點的預測,認為此組數據的意義在於確認了勞工市場已經明顯降溫,經濟的中期困難可能多過現在的預設。新增就業和消費信心將成為未來一年最受矚目的參考指標。

 
  在非農數據公布後,紐約聯儲主席威廉姆斯在書面聲明中,公開支持接下來的減息措施,表明那是「自然的下一步」。威廉姆斯在本屆聯儲局中的地位僅次於鮑威爾,並負責直接與金融市場溝通,他的發言可以視為聯儲局9月減息的直接表態,不過他根本沒有暗示大碼減息的可能。

 
  上個月JacksonHole年會上的演講,是聯儲局主席鮑威爾職業生涯中的一個高光時刻。他在年會上宣告,減息的時機已經成熟。應該說PCE通脹距離政策目標的2%已經勝利在望,同時就業市場過熱情況已經消退,而最新消費信心還有輕微反彈,表明消費者並沒有因為勞工市場走軟而大幅改變消費行為。這種經濟「不太冷又不太熱」的狀態,正是聯儲局所追求的,它有空間按照自己的節奏逐步將政策利率調整到中性水平。

 
  美國物價回落是有目共睹的,不過這應否歸功於聯儲局卻有待商榷。通脹下降的第一個原因,是疫後供應鏈斷裂得到修復,物價恢復正常,這與聯儲局政策關係不大。第二個原因,是能源價格飆升後迅速回落,這與聯儲局政策關係也不大。其實2023年的通脹回落,基本上與聯儲局政策無關,工資-服務價格連環上漲的形成機制,在相當時間並未得到妥善處理。

 
  抗擊通脹的轉機出現在年中,失業率突然掉頭向上。是甚麼扭轉了就業市場供需失衡呢?最大的原因是大量移民(包括非法移民)進入了就業市場,打破了低端勞工市場賣方坐地起價的局面。是甚麼改變了消費市場極度亢奮局面呢?當年新冠救援支票所帶來的超額儲蓄花得七七八八,亂漲價使得中產家庭對價格更敏感了。這些大部分亦非聯儲局加息之功。

 
  那麼,鮑威爾在治理通脹上究竟是能力出眾,還是運氣超好呢?聯儲局加息的確在信用端產生出抑制效果,消費信用、企業投資和房地產建築均因加息而回軟,但是在切斷工資與服務業物價螺旋上升上並不成功,最終靠幸運女神幫了一把。逆轉勞工供需關係的是湧入邊境的移民,而此改變了就業市場的預期,產生出連鎖反應。

 
  筆者提出此問,並非想八卦聯儲局的能力,而是希望藉此評估美國經濟硬著陸的風險。如果移民供應是失業率大升的重要原因,則美國家庭收入所受到的衝擊暫時有限,他們的資產負債表並未大幅惡化,這樣的話,未來消費未必大跌。美國經濟正處在業態轉變中,過渡期的數據並不穩定,觀點也較紛紜。軟著陸判斷,是基於筆者的經驗和對數據的理解。

 
  本周焦點是歐洲央行例會,降息一碼25點的機會甚高。歐洲經濟(尤其是德國經濟)迫切需要提振,歐元匯率相對於日圓過強,而工資上漲已經大幅回落。除此之外,還要留意:1)美國8月核心CPI,預計按月上升0.2%,與上期持平,應該不會改變聯儲局9月減息的路徑;2)密歇根大學消費信心指數,可能滑落到67,vs上期的67.9;3)中國月度經濟指標,可能偏弱,而社融數據則估計回升;4)印度8月CPI進一步下滑,央行10月減息機會增。最後,關注星期二特朗普與賀錦麗的第一場(可能也是最後一場)電視辯論。《陶冬》

 
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 
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