【周期操盤手】小龍：美股風險溢價跌至2002年新低，真正危險是利率再升
周期操盤手
日期：2026-09-11
更新時間：13:58:51
最近市場很多人都在討論美股估值太高，但我覺得，現階段最大的風險未必只是「股票太貴」，而是利率如果再升，高估值還能不能撐得住。摩根大通最新估算顯示，
標普500的股權風險溢價（ERP）已經跌至約2.1%，是2002年以來最低水平。ERP其實不難理解，簡單講，就是投資者承受股票風險之後，相對無風險資產額外要求的回報。現在的問題是，這份補償已經變得很薄。
尤其當10年期美債收益率仍然處於高位，甚至接近5%的時候，投資者自然會重新計一次數：如果低風險資產本身已經有接近5%的回報，為甚麼還要用這麼高的估值去買股票？這才是低ERP最值得留意的地方。它不是說美股明天就會見頂，而是代表市場能夠承受壞消息的空間愈來愈小。以前債息升一點，市場可能靠企業盈利增長吸收，估值本身亦有一定安全墊；但當ERP只剩下2%左右，實際利率如果再向上，估值壓力就很容易被放大。
更值得留意的是，現在令全球長息有機會維持高位的，已經不只是美國。最近日本債市的變化，其實更加值得關注。日本10年期國債收益率一度突破3%，是1996年以來首次。如果只是看這個數字，很容易覺得只是日本自己的債券市場出了變化，但真正重要的，是一個維持了幾十年的市場假設可能開始失效：日本未必再是一個永遠提供超低利率資金的國家。
野村綜合研究所指出，過去一年，日本10年債息累計上升大約1.4個百分點，美債同期升幅只有大約一半。換句話說，日本今次債息急升，不只是跟隨美國，背後有很大部分是日本自己的因素。通脹、日本央行政策正常化固然重要，但現在市場開始擔心的，還有日本的財政狀況。NRI的模型顯示，日本長債升幅之中，大約0.6個百分點不能由傳統因素直接解釋，一個可能性，就是投資者開始要求更高的財政和匯率風險溢價。
這件事之所以值得全球市場關注，是因為日本從來都不是一個普通的債券市場。過去幾十年，日本國內利率太低，日本的銀行、保險公司、退休基金要找回報，自然大量把資金投向海外，美債、歐債，以至其他海外資產，都長期受惠於日本這批資金。但當日本國債本身都可以提供接近3%的收益，遊戲規則就開始改變。日本投資者不一定要立即大規模拋售海外資產，但只要未來新增資金少買一點美債，多留一點在日本國內，全球長債的供求已經可能受到影響，結果就是全球長端利率更難回到過去那種超低水平。
而這正正是高估值資產最不想見到的事情，尤其是科技股和AI概念股。科技股本身對長期利率非常敏感，利率愈高，未來盈利折算成今日價值時就愈低，市場願意給予的估值倍數自然會受壓。今次AI周期更加多了一層問題，因為AI並不是一個輕資產故事。數據中心、GPU、電力、土地、冷卻系統、輸電網絡，全部都需要巨額資本開支。近年大型科技公司談AI，很多時已經不是幾十億美元級別的投資，而是幾百億、甚至更大的資本部署。
利率低的時候，只要項目的預期回報高過融資成本，就值得做；但長期利率如果一直維持高位，回報門檻自然愈來愈高。一些原本看起來有合理回報的AI項目，當融資成本上升之後，回報率可能突然變得沒有那麼吸引。所以從這個角度看，美股現在的確有一個很清楚的風險：估值已經高，ERP又低，如果全球長息繼續向上，市場沒有太多空間可以消化。
估值確實不便宜，ERP亦非常低，但企業盈利仍然增長，AI資本開支仍然在進行，而機構資金亦沒有撤退。只要這三樣東西仍然存在，高估值就可以維持得比很多人想像中更久。真正值得擔心的，不是「現在已經很多人買股票」，而是將來某一刻，幾個條件同時出現，例如對沖基金槓桿升到歷史極端、股票基金現金水平再跌、企業盈利開始被下調，而長期利率偏偏又繼續向上。
這種組合才麻煩，因為屆時市場會由現在的「估值高但仍有買盤」，變成「估值高、倉位滿、利率又高」，那時候才是真正缺乏安全墊。所以我覺得，現在美股最有意思的地方，正正是這種矛盾：一方面，華爾街仍然有錢，機構仍然願意買，AI和企業盈利亦繼續支撐市場；另一方面，標普500的ERP已經跌到2.1%，日本長債收益率又升到接近3%，全球資金成本正在重新定價。
一邊是資金仍然很進取，另一邊是估值能夠犯錯的空間愈來愈少。所以現在很難簡單講一句「美股要跌」，亦很難單純因為大戶高倉位，就認為升市一定可以無限延續。更準確的說法應該是：大戶手上仍然有子彈，但每一發子彈，都在一個愈來愈昂貴的市場裡面射出去。
接下來真正要看的，不只是標普500升到多少點，而是實際利率會不會繼續上升、企業盈利預測會不會轉弱、機構倉位會不會進一步逼近歷史極端，以及日本資金會不會逐步由海外資產回流本土。如果盈利繼續升、利率回落，現在的高倉位反而可以繼續推動升市；但如果利率再上、盈利轉弱，而市場倉位又剛好接近極端，情況就會完全不同。所以2.1%的ERP不是股災倒數鐘，日本10年債息突破3%也不是全球危機立即爆發的訊號。但三件事放在一起，其實告訴我們同一件事：美股現在仍然有上升的燃料，只是安全墊，已經愈來愈薄。
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