02/11/2026 10:34
《陶冬天下－陶冬》AI股的牛劫
《陶冬天下》有錢也不准任性！市場用一記響亮的耳光，讓股市中最牛的幾家科技公司知道誰是真正的「老闆」。
AI股票的拋售，上周從NeoClouds（新興雲端服務商）蔓延到Hyperscalers（傳統超大規模雲端服
務商），投資者對科技巨企亂燒自由現金流失去了耐心，Alphabet(US.GOOGL)、Amazon(US.AMZN)、Meta(US.META)暴跌，Intel(US.INTC)股價更出現了斷崖式崩盤，一天瀉29%。Anthropic據傳無法得到「投資級」債券評級，OpenAI據傳被迫將IPO集資金額大減至200億美元。如果需求不濟，半導體晶片的龐大訂單也需要重新評估，費城半導體指數上周五插7.2%，英偉達(US.NVDA)挫4.2%。
相反，債市對利率政策的反應比較溫和。美歐日三大央行議息、巴西以色列大選、NeoClouds資金疑慮、石油及柴油供應短缺，都沒在債市激起大的浪花。美國2年期國債收益率下降2點子，10年期持平。受法國街頭動盪衝擊，法國10年期國債收益率一度升破5%，法國和德國的債利差擴大。美伊摩擦加劇，原油價格繼續攀升，美國柴油均價創歷史新高。動盪之秋，美元綜合匯率繼續上揚，金價大跌，銀價慘跌。受黑客在交易平台盜取以太幣的消息影響，虛擬貨幣價格重挫。
AI牛市遭遇了過往4年以來最大的拋售浪潮，資金重新審視巨額大型基建的投資邏輯。投資AI基建不再是追捧的理由，更重要的是盈利確定性，同時必須維護公司的自由現金流。市場在逐漸形成共識，AI基礎設施建設的增長勢頭，也許正在見頂。假若如此，必須評估AI硬件公司目前所積累的訂單有多少可能被撤銷。
AI革命，無疑是近200年所見最偉大的革命，長期來看，它將對人類的生產、生活乃至社會產生巨大影響。然而，AI革命的前景與AI公司的財務狀況，是兩個不同概念。股市AI概念中最大的矛盾是，花大錢投資AI基建的公司和賺到大錢的硬件公司之間是分離的，AI投資尷尬地遭遇現金流困境，不僅體弱的NeoClouds資金不足，連財大氣粗的科技巨企也燒光了自由現金流。
第二個矛盾是短期的資金投入與長期的資金回報明顯錯位，當市場對未來的夢和不確定性不再不設限包容，故事便難講下去。
第三，Hyperscalers投入巨額資金囤積高端算力，形成算力過剩。她們一般以7年折舊的會計準則入帳，但是算力迭代很快，兩年後算力價值就大不一樣了。
第四，閉源收費模式遭到開源模式的低價競爭，高端大模型被迫大幅降價，衝擊長期估值水平。最後，AI公司在革自己的命，智能體的出現令搜索流量大減，其他護城河也受到侵蝕。
對AI進行研發和投資，原本是公司行為，她們的財務狀況當屬信用風險。但是這兩年流行的循環訂單、交叉持股，將風險揉在了一起，信用風險變成了金融風險、市場風險，而且AI資產多數均為流動性差、透明度低、難以按市值計價(mark to market)，一旦一家公司爆發危機，便可能觸發火燒連營，這恰恰是次貸危機留給我們的教訓。
筆者不認為這次股市調整，在為股市AI熱打上句號，但是AI行業確實需要一次重新洗牌，市場需要把聚焦從遠景，調回到應用、盈利、現金流及還款能力。筆者看好AI股市，不過預計未來幾個月AI股市風高浪急。
FOMC以10比2的票數通過決議，將聯邦基金利率維持在3.75厘至4厘。值得注意的是，美國聯儲局將經濟活動的描述提升至「強勁」，同時強調通脹仍然偏高，需要積累更多信息來決定下一步政策。換句話說，暫停加息不是緊縮結束，只是9月加息後需要更多時間觀察。
儘管沒有加息，沃什對經濟形勢判斷的改變卻是肉眼可見的。兩個月前在聯儲局年會上，他堅稱抗擊通脹不動搖，這次卻暗示物價壓力略有改善，12月加不加息看屆時的情形。他再度拒絕為12月提供前瞻指引，重申通脹尚未回到目標，卻不告訴市場下一步怎樣做。交易員認為沃什抗通脹語調有所放緩，2年期國債收益率在會議後回落，不過市場對12月加息的預期很高，維持在八成以上。
長端國債收益率不降反升，表明國債市場市場最擔心的不是聯儲局加息，而是債務負擔。美國財政赤字居高不下，投資者需要更高的期限溢價，才能補償未來10年的財政風險。短債在交易沃什，長債在交易華盛頓，兩者未必朝同一個方向走。筆者維持之前的預期，聯儲局12月會再次加息，明年第一季度可能再加息一次。當前經濟增長仍有韌性，通脹高於政策目標，聯儲局暫無理由急轉向。
明年的故事，或許可以分成上下兩場。高利率、能源價格上漲和融資環境趨緊，最終會拖慢美國經濟，今年年初減稅效應基本結束，油價、租金的基數效應顯現，通脹應該逐級回落。同時，AI投資增長在2027年上半年見頂，而AI應用已經在就業市場形成通縮力量，聯儲局繼續維持高利率的必要性便可能迅速消弭，而資金流動性壓力就變得愈來愈大。
筆者預計，聯儲局可能在明年下半年啟動降息周期，屆時降息速度或快過市場想象。未來一年，美國利率路徑或許像倒V：先加息，再降息，年底的政策利率反而可能低過年初。當然，能源價格、AI投資、金融市場都存在重大不確定性，因此政策利率路徑尚存重大不確定性。
美國中期選舉進入最後倒數階段，華盛頓和華爾街都在準備重新洗牌。民主黨只需要在眾議院淨增四席便可奪回控制權，參議院同樣只差四席。國際版PolyMarket顯示，民主黨拿下眾議院的概率已經升至94%，拿下參眾兩院的概率達到68%。儘管民主黨籌到的資金數量只有共和黨的四分之一，但成功地把選舉話題聚焦在物價和貪腐上。
如果出現民主黨橫掃，那是重大政治新聞，但民主黨也沒有能力大幅扭轉美國政策。特朗普仍然坐在白宮，擁有否決權，並掌控著行政部門，民主黨很難在稅務改革、醫療改革或氣候法案上推進重大政策修正。改變發生在權力結構，過去兩年共和黨控制白宮和國會兩院，特朗普在政策上予取予求，但一旦兩院變藍，他的角色就會從議程制定者，轉為防守者。
國會多數黨還掌控委員會主席、傳票權、聽證權和預算權等，一旦民主黨重奪眾議院，目前被壓住的許多調查很可能被迅速啟動。民主黨2018年奪回眾議院，特朗普的白宮就面對眾多且不斷升級的調查、傳票和聽證，最終演變成彈劾。如果民主黨這次拿下兩院，勢必重啟對行政權力的制衡。彈劾總統由眾議院發動，但最終定罪需要參議院三分之二以上的支持。民主黨目前跨不過成功彈劾的門檻，但彈劾調查本身足以佔據政治議程、消耗白宮資源，並放大政府每一次失誤。
國內立法空間一旦被堵住，總統往往會更加依賴不需要國會批准的行政工具，貿易政策便是其中之一。筆者相信，特朗普可能將更多政治資本押在關稅和貿易問題上，重心更集中在不太受限的海外政策。民主黨控制國會後，有可能通過撥款、聽證和立法議程，對伊朗戰爭、烏克蘭援助、以色列政策和軍費開支施加更大壓力。
藍潮可能令美國進入更強烈的制度對撞期－－白宮依靠行政命令和總統許可權推動政策，國會則依靠預算、調查和立法權力加以制衡。政府關門、債務上限和撥款談判，可能重新成為華盛頓的常態。無論哪一黨勝選，美國財政赤字都很難出現根本改善。政治僵局有時反而是金融市場喜歡的，因為政府「甚麼都做不了」，本身就是一種政策確定性。歷史上，共和黨總統配上民主黨國會，中期選舉後12個月，標普500指數平均表現並不差。
如果真的出現藍潮，最值得觀察的不是選舉後美股的升跌，而是接下來華盛頓權力關係的變化。特朗普依然是總統，卻不再擁有一個可以順暢貫徹其意志的國會；民主黨重掌國會，但仍無法主導政策。美國政治由單邊推進轉入全面制衡，調查、預算和行政權的角力再次成為常態。民主黨及其支持者從來不乏反特朗普情緒，但目前缺少一位能夠將這種情緒轉化為全國性政治聯盟的領袖。
本周關注美國非農就業數據，預計增加1.8萬個職位，上期為增加2.9萬個。英倫銀行舉行例會，預計不加息。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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