02/11/2026 10:26
《美股星談－李曉翀》微軟增長加速，現金回報待追
《美股星談》帳面賺得更多，銀行戶口留下的卻少了，做生意的人對此不會陌生。收入與開支各有時間表，盈利增長未必即時令手頭鬆動。微軟(US.MSFT)最新業績正有這種味道：雲端收入加速，設備付款來得更急，兩
者何時取得平衡才是關鍵。
截至今年9月底的2027財年第一季，微軟收入約923億美元，按年增19%；營業利潤約459億美元，增21%。以這樣的規模，盈利仍跑贏收入，說明她並非只有投入、沒有收成。惟GAAP每股盈利增32%至4.92美元，部分來自OpenAI投資影響由上年虧損轉為本期收益；剔除後，經調整每股盈利為4.89美元，增18%。判斷本業增長，不宜只挑較漂亮的一組數字。
最有力的引擎仍是Azure。該財報季收入按年增48%，按固定匯率計亦相同，高於公司本次重列口徑的上季42%。根據管理層的指引，Azure下一季固定匯率增長預期為49%至50%。另外，整體收入指引方面，該公司對于下季的收入預期為960億至971億美元。這意味管理層仍預期加速，而非把該財報季視為短暫高峰；但指引尚待實際交付與用量兌現。
另一個值得留意的地方，是Microsoft Cloud毛利率由上季65%回升至該財報季的66%，雖然仍低於去年同期68%。該公司解釋，Azure佔比提高拉低整體毛利率，部分由產品層面的效率改善抵銷。收入增長和毛利率按季改善同時出現，比單純擴大營業額更有說服力，至少顯示規模與效率並非完全背道而馳。
然而，單季改善未足以證明AI投資已進入輕鬆收割期。微軟該財報季總資本開支452億美元，按年增30%，其中，實際支付購置物業及設備的現金卻達394億美元，增103%。前者包括透過融資租賃取得的資產，後者看當季付款，分別反映投資規模與現金負擔。
該財報季的新增融資租賃74億美元，於啟租時按整筆本金價值計入投資口徑，已包含在452億之內。不能把394億現金再加74億，當成另一個總開支數字。公司亦說明，收貨與付款時間差，以及融資租賃佔比下降，令現金支出增幅較快。因此，103%不代表AI設備需求翻倍，但付款壓力確實較投資增速更急。
經營現金流按年增29%至580億美元，反映該公司仍然收得回錢；扣除設備開支的現金後，自由現金流卻降27%至186億美元。收入、盈利與經營現金流都增長，自由現金流反而收縮，正是這份業績最重要的矛盾。據該公司管理層透露，下一季資本開支預期超過500億美元。報道未細分現金與租賃口徑，不能直接當成現金支出指引，但短期仍難寄望大幅收緊投資。
這些支出約四分之三用於較短壽命資產，主要是CPU及GPU，但用途還包括Microsoft 365、研發，以及替換到期伺服器和網絡設備。不能把全部支出當成新增AI出租算力。筆者認為，較短壽命設備佔約四分之三，意味著公司要更快提高利用率與變現，才能抵銷折舊及後續更新需求，財務考驗比單看機房建設更貼近產品周期。
需求方面，商業剩餘履約義務(RPO)達6770億美元，按年增73%，看似十分強勁，卻較上季6780億略低。商業預訂額按年跌12%，該公司指主要受去年大額Azure承諾的高基數影響，該財報季亦有大型承諾。兩個數字須放在一起讀，不能把預訂額下跌直接寫成客戶撤單，也不能把RPO增長全當成該財報季新簽訂單。
更關鍵的是認列時間。據管理層介紹，RPO加權平均期限約2.3年，只有約三成預期在未來十二個月轉為收入，這部分按年增29%；十二個月以後的部分則增98%。增量較集中於遠期，意味著訂單可見度延長，但現金投入與收入回收之間仍有時差。市場若把整個積壓金額當成眼前盈利，便容易高估短期轉化速度。
微軟的優勢，是既有企業軟件、雲端及開發者業務提供了多個變現入口，毋須只靠出租GPU。反過來說，AI用量增加也未必自動帶來等比例利潤，仍要看價格、產品組合、運行成本與客戶付費意願。推理效率提高若能刺激更多實際使用，才有機會把技術進步轉成生意，而非只令單位售價下降。
筆者認為，現階段將微軟視為AI需求已經轉弱，證據不足；將其視為投資回報已完全驗證，同樣言之尚早。下一步應看Azure能否兌現接近五成增長、雲端毛利率能否延續改善，以及經營現金流增量能否逐漸覆蓋設備付款增量。三者若同時改善，盈利增長才更有條件轉化成股東可以運用的現金。
相反，若收入仍增長，但設備付款與折舊負擔持續跑得更快，估值便不能只依賴遠期訂單作支撐。利率及資本成本愈高，市場愈會追問回收期。微軟目前最值得跟進的，不是再宣布多少投入，而是這些投入何時由損益表上的增長，走到現金流量表上的回報。《復星財富控股投資經理 李曉翀》
（筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份）
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