貸評山下： 殭屍企業成改革阻力 - 黃元山
■那些不賺錢的，或者資產回報率低的企業，只靠融資續命。
上次提到債務的幾個致命之處，例如「隱蔽性」和「周轉不靈」的風險。筆者認為，坊間對中國債務的總量和隱蔽性都有所誇大，相反，使筆者更加憂慮的，不單是中國債務的總量，而是信貸分配欠效率，和過份依賴短期融資所產生的資金鏈斷裂風險。這不單是「影子銀行」所帶來的美國次貸和金融海嘯的聯想，而且是中國影子銀行只是信貸系統非市場化所帶來的種種後遺症。
信貸分配不均礙經濟轉型
中國總體債務相對來說，雖然已去到一個警戒水平，但是筆者認為，以各類的債項來說，消費信貸不算多，政府(中央和地方政府)比較高，企業債情況就值得憂慮。
筆者期望，在未來的金融改革中，對消費信貸有更多著墨，因為這不單可刺激更多消費，改變以出口和投資拉動經濟的格局，更可以透過消費信貸的增加，抵銷其他各類信貸(政府和企業等)減少增長所帶來的影響。信貸分配不均，是中國信貸市場的一個大問題。如果不改變傳統的格局，就是基建和大型國企佔總體信貸的比例過高，消費信貸將會繼續受壓，令中國經濟整體轉型的困難更大。
資金鏈斷裂風險，債務的多少只是其中一項因素，更重要是看資產負債的年期差距(mismatch)，如果短債越多，債務的持續性當然會比較低。中國過去幾年的一個有趣現象，就是那些不賺錢的企業，或者是資產回報率低的企業，竟然可以繼續在信貸市場上拿到融資，透過借貸繼續營運。後果是不少產能過剩的中資上市企業，都有周轉風險。
產能過剩企業存周轉風險
根據附圖顯示，這些企業的利息覆蓋率(interest coverage ratio)都接近零，即是企業所賺取的，僅僅足夠支付利息。而且這些企業的債務，不單不少是短債，而且更有不少是外幣債；舉個例子，企業的資產是人民幣，負債是美元，如果人民幣貶值(儘管機會極微)，企業的美元負債便會變相加大，加速了企業倒閉速度。其實，這些在倒閉邊緣垂死掙紮、只靠銀行繼續「泵水」和人民幣相對穩定而生存的企業，是名副其實的「殭屍企業」(就像歐美的zombie banks，喪失了市場的競爭力，只靠政府補貼而生存)，但弔詭的是，這些在扭曲的信貸市場生存的企業，也正正將會是金融改革、信貸市場化、甚至是貨幣改革的阻力。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
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