青心直說：債券風險疑惑
■內地企業發債額創新高，還有地方陸續試點拍債。
財政部早前又再出現債券流拍，原本計劃發行260多億元的人民幣債券，最後只能賣出約230億元。至於中標利率，則由預期的3.79厘，增至3.99厘水平。對上一次財政部債券流拍是在6月，期間內地最少進行過兩次地方債試點拍賣，包括廣東及山東，均以遠比預期熱烈的反應完成。
兩省未有發行兩年期債券，而以最低的五年期為例，中標利率分別為3.75及3.8厘，年期較財政部剛流拍的多三年，債券息率卻低得多。有趣的是，內地貨幣政策已相對寬鬆，無論新增貸款及社會融資總量，均較預期為多，為甚麼市場對財政部債券不為所動？
答案又要回歸經濟學第一課，發行人是財政部，需求即主要買家又是何人？以內地銀行為首的金融機構，其實一直是財政部債券的最大買家，對於突然流拍，市場提出三點理由：一、銀行體系資金仍然偏緊；二、早前有企業債券出現違約憂慮；三、經濟數據轉好，債券需求可能減少。
最後兩點其實是存在相當的誤導性。首先，企業債券違約憂慮，變相提升安全系數最高的國家級債券需求，市場的解釋實屬違反常理；其次，經濟好跟金融機構債券需求根本是兩回事，尤其是對銀行而言，作為資金管理的一部份，更要進行債券買賣。
華融謀上市信達起舞
至於有關資金緊張之說，很明顯資金供應的大數字是寬鬆的，同一時間，市場隨時出現集資需求數目遠高於資金流動性供應的不平衡情況。舉例單是新股已經凍資數千億元，年內單是內地企業，發債額更創新高，還有地方陸續試點拍債等。
內地信貸風險並非完全來自違約，內地民營建築公司華通路橋，連區區4億元短期融資券，也要到死線日才成功兌付本息，延續剛性兌付，始終公司債仔又係地方政府，違約又發生於銀行間市場，數額雖小，一旦出事，牽連亦有如骨牌效應。其他零星的小規模違約，僅僅是隔靴搔癢，反正到頭來仍有資產管理公司包底。繼中國信達(1359)，內地壞賬資產管理規模更大的華融，亦引入機構投資者，似要讓大家知道它要為上市招股鋪路，前者自然是時候發揮其影子股效應。
胡孟青
獨立股評人
胡孟青
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