立論：超人玩財技 變出千億
■重組後最明顯的效果，是李氏家族變相大幅減持房地產業務。 資料圖片
關於長實（001）與和黃（013）合併建議，經過兩天的市場消化完相關消息後，本欄原本以為沒有甚麼好再作評論。但經過本欄細讀多份傳媒報道，以及多位股評家的評論後，我發現至今為止，只有曾淵滄博士的評論較中要害，但還有幾點值得補白的地方。
注入赫斯基 誰是得益者
今次長實和黃合併再分拆，具體細節就不多說了。簡而言之，經過一輪變戲法後，李嘉誠家族由原來持有43.42%長實股份，同時私人直接持股及透過長實間接實益持有合共24.22%和黃股權，變成分別持有30.15%主營地產業務的長地（當中主要地產資產來自長實），以及主營非地產業務的長和（當中絕大多數非地產資產來自和黃）。
傳媒界流行很多陰謀論，包括認為整單交易的最終目的是為了提供一個冠冕堂皇的理由，給長實遷冊至開曼群島。我不是李嘉誠肚裡那條蟲，無意在這裡作無謂猜測，但其重組建議，彰彰明甚的效果，就是變相大幅減持主力在中港兩地的房地產業務13.27%。
另外，李氏家族為了維持其於長和及長地30%以上的控制權，李氏家族將私有的6.24%赫斯基股權，換取未分拆長地之前的長和1.59%股權。和黃大班霍建寧接見傳媒時，講到他的老闆很委屈地，將股價已由高位回落不少的赫斯基股權，「監平監賤」賣給長和。這不過是一場買賣而已，如果真的委屈，誠哥大可以收回成命，看看最終是邊個制，邊個唔制？
在公佈重組計劃後，國際油價持續下滑。現在股東並不是擔心李生改變主意，唔肯將赫斯基能源賤賣給長和股東，而是擔心在交易當中高價接過長實屬下房地產資產之餘，還要繼續擔驚受怕增持赫斯基能源6.24%股權後，未來油價會否長瀉不止。
說到委屈，整體交易最委屈的，很可能是和黃股東。做事非常有耐性的李嘉誠，千等萬等，終於等到和黃的股價受到近期歐洲經濟衰退及石油價格雙重打擊，其股價與長實兌價最平最賤的時候，來一個乾坤大挪移，用已接連升值逾10年的中港兩地物業資產那13.27%股權，以換取增持和黃5.93%股權的機會。
從整單交易過程中，李嘉誠家族沒有從中套現過一分錢，說李氏家族甚麼撤資的，雖然不至於是超錯，亦肯定是言過其實兼不太中肯的評論。不過，李氏家族大舉減持13.27%以中港兩地為核心的房地產業務，以圖向股東伸手，換取5.93%主要資產在海外的和黃非地產業務，其厚此（增持海外非地產資產）薄彼（減持中港地產資產）取態如此明顯不過，又很難怪傳媒砌域陀哥生豬肉。
重組後長和 架構仍複雜
交易建議公佈後，長實和黃合共升值約14%或接近1,000億元。聰明的讀者請細心想想，如果將資產左掉右撥，玩玩財技就能夠創造近千億元的財富，這個世界還會有窮人嗎？坊間很多聰明的投資者均一致公認這是一單絕世好刁，可能我太蠢，就是不明白這1,000億元是如何憑空創造出來的。
有身邊朋友耐性地跟我說，股價上升，那是因為重組釋放了長實的控股公司折讓。但我細心跟蹤長實多年來的控股公司折讓，在公佈重組之前，其折讓已幾乎不存在，扣除長實持有和黃的股份市值，長實其餘資產的市賬率約0.7倍，股價較資產淨值折讓，與完全沒有控股公司折讓的太古地產（1972）幾乎一樣。
至於分拆完長地之後的長和，除了減少房地產業務之後，其結構之複雜，其實與未重組之前的和黃相差無幾。和黃在未重組之前有控股公司折讓，難道玩完一次變戲法之後，忽然之間多出近千億元的價值？
最後，我印象中從來沒有人提及過的，是長和合併之後，過往長實雙重計算和黃那49.97%的會計盈利，將會在合併後的長和賬目中消失。雖然，我同意這些無中生有的盈利，股東原本就不當是一回事，合併之後在賬目中消失，亦不會是甚麼一回事。
註：筆者客戶持有和黃淡倉
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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