巴菲特超越了「格雷厄姆＋費雪」？ 2015-02-05
環球股市近期大玩過山車，中外股市不時大上大落，除了踏入2015年世界經濟前景陰晴不定之外，地緣政治危機的不確定性，也令到市場更加情緒化。不過，整體來說，股市基本上還是受惠於市場上充斥著廉價資金，不少國家均減息(歐洲更啟動QE，中國則加上降準)托市壓？價挺經濟；因此，每當股市回落了一段，便又會有新資金進場，近期處於忽上忽落的形態。
總的來說，這是一場由超低息廉價資金推動的牛市，但也要留意，美國牛市已到了「老牛」階段，欲接捧的歐洲牛市只是暫時吃了歐央行的「QE補藥」，懶理希臘新危機和烏克蘭衝突而決心「補升」；至於中國式牛市，已漸轉心神不定；港股方面，既要跟內地股市，也要看美股面色，更加猶豫不決。
短線估股市升跌，尤如買大細、猜公字。在動盪市勢中，衍生工具更加成為大戶殺戮散戶的屠場，在升跌無序的情況下，今天大市的走勢可以與昨天完全無關，而明天的變化也可以是另一番光景。翻開整周的財經版，通常見到市場情緒經常轉變，今天說形勢大好，怎知卻是大跌兩、三個巴仙；以為壞消息多後市有難，卻又突然出現有力的回升。
我一向認為，估大市升跌不如揀選好公司好股票，股神巴菲特也常說，在狂牛時代，巴郡的投資策略通常會比較保守，回報率反而不高或甚至是跑輸大市；反之，在弱市的時候，卻是巴菲特買平貨的時機，08年金融海嘯就為巴菲特創造了低價買入了眾多金融股的機會，之後大賺特賺。
巴菲特過去常說其恩師「價值投資法老祖宗」格雷厄姆，是前無古人、後無來者；不過，巴菲特也承認在實際投資時，他是「格雷厄姆+費雪」，初期是「90%格雷厄姆+10%費雪」，近期則變成五五開，有時甚至承認巴郡的投資部署已可能更傾向於費雪。
巴菲特亦尊費雪為師
費雪是挑選成長股的大師，更著重板塊及企業的前景。其實，巴菲特結集了格雷厄姆的超值股和費雪的成長股，表現更加優秀。對此，巴菲特雖然沒有上過費雪的課，但多次親自拜訪費雪，獲得費雪的指導，巴菲特亦尊費雪為師。
巴菲特承認，若非從費雪身上學習了揀選成長股，巴郡的賺錢能力必定弱很多，言下之意是，若只買從量化中也計算得出偏低的股票，所賺取的可能只是市場「認錯補升」，而唯有買入成長的公司長期持有，才可以大賺特賺。
巴菲特更重視企業終身的內在價值，這不能單靠量化，還要視乎如何前瞻公司的前景，在揀選成長板塊和公司時，費雪在50年前已留下了實戰式的論述。明顯地，巴菲特把其發揚光大了，但為了保存格雷厄姆的地位，巴菲特對費雪的學說一直談得不多。
巴菲特的解釋是，學格雷厄姆計算及買入超值股票，適用於資金不多的散戶，因為不難在低價收集這些股票；然而，若巴那要入股，由於樹大招風，很多時只能以「合理的價格買入偉大的公司」，然而，這是否就是費雪的教導呢?
近日我再次學習費雪教揀選成長股的著作，雖然很多實例已因時代的變遷而有所不同，但其基本道理是不變的，成長公司的必備條件是其產品(或服務)的創新性和獨特性，及必定要有一個優秀的管理層。
我認為，費雪也是價值投資大師，他提出要在別人恐慌和放棄時買入優質的成長公司，而不是高價追入，我想，這也是巴菲特的「投資理想」。
在很多方面，巴菲特也是追隨費雪的，例如，費雪認為，成長公司宜保留更多現金在手，不用派息，要回饋小股東可送紅股，巴郡便從來不派股息，同時，巴菲特買入股票成為股東之後，也不會要求管理層派息，儘管可以想像得出，管理層會很樂意聽取巴菲特這位重要股東的意見。
投資心得止損不止賺
在股息方面，作為小戶，我當然是相信格雷厄姆，老祖宗一向強調公司派息分紅的重要性，尤其是在不大成熟的市場，是否慷慨派息，往往反映出管理層是否善待小股東，小戶不能如巴菲特般有影響力監督管理層，而在不成熟的市場，一些控制著公司大股東或管理層，很懂得善待自己，而妄顧小股東的利益，甚至不斷攤薄小股東們的權益。
費雪也強調買入成長公司之後，應長期持有，勿急於套利；對此，巴菲特也有同樣看法，不過，費雪和巴菲特也重視買錯便要及時投降，也就是止損不止賺，巴菲特很少談止損，但巴郡操盤時，特別是交由一些投資經理作決定時，止損是常有的事情，這當然得到巴菲特的同意。
費雪和巴菲特在實踐上都很重視公司的品牌效應，在這方面，格雷厄姆是比較忽略的，他認為商譽不應被計算在公司的資產淨值內，因為不是實質的東西。在這方面，我不得不承認，費雪和巴菲特的看法是更實在，公司的成長，很多時要靠已建立起的商譽，若公司不幸清盤，這當然是子乎虛有，但若被收購，則必定計算進估值之內，而絕大部分成長的公司，均很依靠品牌效應來擴張業務。
蘋果的產品為何有很高的毛利率?除了其獨特和創新之外，也具備「第一品牌」的效應，中國的手機商為何只能在「紅海」爭取一部機賺十元八塊微利，就是缺乏作為高檔品牌的形象和實力。因此，我一直很同意聯想(00992)收購蝕本的摩托羅拉，因為後者既擁有品牌，也有不少獨特的專利，若聯想管理層善為己用，遲早本利歸還。
條條大路通羅馬，價值投資法的大師，無論是格雷厄姆、費雪、巴菲特以至羅傑斯老師，各有所長，大家的共同點是，價格或遲或早必定向價值回歸，而這就是價值投資者的信仰。
~TITLE_S~國金與投資 - 曾廣標 2015年2月6日 舊文
