立論：軟銀佈置天價賭局
■有人認為軟銀天價收購英國晶片公司不理智，股東應認真考慮是否與社長孫正義一起賭一把。 資料圖片
全球利率低迷，成為野心家四出瘋狂購物的藉口，本周焦點當然是日本IT界購物狂孫正義旗下的軟銀。該公司昨日宣佈以243億英鎊（折合約2,500億港元）的天文數字金額，收購
英國晶片公司ARM。消息一出，軟銀股東即時以腳投票，引發軟銀股價單日急挫逾10%，市值單日唔見6,700億日圓。
按軟銀的收購作價，ARM往績市盈率高達53倍，即使2016年每股盈利預測按年升逾20%，今年預測市盈率仍達45倍。驟眼望，這當然是個相當貴的價錢，尤其這單收購的絕對金額，是一個令人咋舌的天價。
按照一般財務分析常識，收購作價的確相當貴──彭博綜合市場預測未來兩年，每股複合盈利增長不多於20%，PEG（市盈率/增長率）在兩倍以上水平，遠高於價值投資大師彼德林治所提倡，增長股的買入價應不高於1倍PEG的基本原則。
周二軟銀跌去的市值，相當於收購作價兩成。我們或者可以這般理解：股東認為軟銀今次收購定價較他們心目中的合理值貴了至少20%，並透過昨日的股價下跌，自行為這單收購撇賬。
軟銀之所以願意出天文數字般的高價收購ARM，主要是看ARM主力生產的晶片大量應用於IoT（Internet of Things，物聯網）等電子產品，而相關產品的生命周期只是剛剛開始。假如ARM未來10年能維持目前每年近20%盈利增長，而軟銀有能力為這次收購獲得債權人極之優厚的長期借貸利息，則這單收購最終的股東回報，未必如市場昨日反應那麼差勁。我們即管假設，軟銀為這單收購的每年融資成本為2%至2.5%，而ARM明年預測盈利回報率將回升至2.4%，則這單收購對軟銀股東來說，明年已差不多接近收支平衡。
因此，這單收購未必是完全失去理智，假如軟銀本身財政夠鬆動，就如較早前微軟，同樣以極昂貴價錢收購LinkedIn一樣，市場反應並沒有軟銀今次收購那麼強烈。當中分別在於現實中的軟銀，目前的財政一點也不充裕。
即使較早前軟銀透過出售Supercell及阿里巴巴部份股權，套現接近200億美元，但是軟銀仍須透過舉債，借入至少120多億美元的債務，才能完成收購ARM。收購完成後，預期軟銀的淨負債，將高達資產淨值的3倍。以一家IT公司來說，這是一個相當高的負債水平，雖然軟銀在日本的電訊業務作為現金牛，支持集團四出東征西討。
事實上，軟銀3年前收購美國電訊公司Sprint後，至今仍流血不止。軟銀在美國電訊戰場仍未見曙光，又再開闢一條新的戰線，似乎是冒進了一些。軟銀的股東，可能需要認真考慮是否繼續與孫正義共同進退，繼續進行一次又一次的世紀豪賭。
（作者客戶持有軟銀及阿里巴巴股份）
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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