再通脹‧利息升‧投資新部署
2016年11月14日
上周五恒指在美股創新高下，依然大跌308點至22531點。表面上港股跌得有點無厘頭，實際上是預計特朗普執政後會調整政策，進行資產大執位。
很多人以為特朗普是傻佬一名，加上受到美國精英操控的主流傳媒影響，不理他提出的經濟政策，完全沒有留意特朗普當選的可能性和其
後所帶來的經濟後果。當特朗普當選以後，市場馬上回過魂來作出反應，主要是估計特朗普會帶來一個再通脹(reflation)時代。
大家先要明白特朗普之所以成功上位，是因為民主黨的執政失敗而起。先不說民主黨在政治及外交上的失當行為，只講經濟政策。奧巴馬於2008年金融海嘯時上台，聯儲局隨後放水接近8年，到2014年10月停止新的量寬買債行動，但也沒有收水，加息只是在去年12月加了一次。央行放水，對美國實質經濟幫助有限，只吹大了資產泡沫，令富人受惠，窮人卻得不到好處。奧巴馬力推的醫療改革，反令到基層人民的支出大增，增加了對政府的不滿。奧巴馬繼續執行全球化自由貿易政策，還要在亞太區推新的泛太平洋貿易夥伴協定(TPP)，全球化令美國富人在全世界賺錢，美國的職位卻不斷流失。
大搞基建 推高工資
特朗普是針對民主黨的錯誤而來，撇開他猛講要趕走穆斯林及對中國商品大加重稅這些誇張宣傳，特朗普其實有一套可以自圓其說的經濟政策理念。核心思想就是不再依賴寬鬆貨幣政策推動經濟，改以財政政策救經濟。他聲言會投放5000億美元搞基建，包括修橋整路、改善排水系統、興建電網和機場等等。這些措施在美國人心中營造了好感。美國的基礎在近20、30年缺乏投資，發展頗為落後。據世界經濟論壇報告，以基建的質量計，美國位居全球第19位，連出現債務危機的西班牙及葡萄牙也不如，提高基礎建設本來已經有其需要。
再者，搞基建是傳統的「凱恩斯式」推動經濟方法，按凱恩斯的理念，把道路掘爛再重修，也可以創造GDP，大規模的修橋整路，可以帶來實質經濟增長，直接拉動就業。特朗普要大搞基建之餘，聲言要大力打擊非法移民，意思是說建築商不要期望可以聘用來自墨西哥等地的非法移民，只能夠聘用當地的美國人，這樣做將會推高建築工人工資，從而帶動美國基層工人工資增長。
對此我們很有經驗，香港2003年經歷了「沙士」，經濟不前。2005年曾蔭權上台之後，推出十大基建項目，加上輸入外地勞工很困難，結果建築工人工資大幅上升，從而推高整個社會基層勞工的薪金水平。看來美國將會做相同的事。
赤字急升 大量發債
特朗普一方面搞基建益工人，另一方面不但沒有加稅為基建開支埋單，還建議大幅減稅，特別是減免海外企業投資收益的稅款，低吸海外企業把資產調回美國。按美國稅收中心估計，特朗普如果落實所有的稅收政策，從2016年至2026年的聯邦收入將減少9.5萬億美元，美國的債務水平提升11.2萬億美元。換句話說，平均每年減少了9500億美元財政收入。政府開支增加、收入減少，除了財政赤字大升之外，還會推高通脹。按特朗普的方程式，又如何找數呢？
特朗普提到一個節省開支的方法，就是縮減美國在全球的軍事參與，無論是中東或者亞洲，以後不要再指意美國會免費為她們服務。他提到日本和韓國，如果得不到資助的話，美國不會保護她們的國土安全。當然，講到美國會從全球撤軍，有點誇張，這或許也是選舉中的誇大說詞。但起碼美國不會再像以往那樣窮兵黷武，可能會節省軍費開支。
另一個可能的政策是特朗普會推動加快加息步伐，適當地緊縮貨幣政策。好處是可以壓抑企業，不會因為資金成本低而做出無效投資，藉此紓緩因大力增加基設所造成的通脹壓力。利息上升也有幫助吸引海外資金回流，增加本地實質投資，以及購買美國政府發行的債券。無論如何，特朗普大力推行赤字預算，有差額就由發債來埋單。
市場利息 快過儲局
簡而言之，整個特朗普的政策，是一個再通脹的政策，他已經否定了奧巴馬年代的低息帶來低通脹的措施，改為希望大力投放資源到實體經濟去激起通脹。這種由勞工薪資上升帶動出來的通脹，是最能夠令到美國低下階層受惠的通脹形式。當中最大風險是會令美國財政赤字及政府負債大幅上升，美國現時的18萬億美元債務上限，很有可能會破頂。
特朗普當選之後，債市即時作出反應，債價急跌，債息猛升，美國10年期國債息由大選結果公佈前的1.8厘急升至上周五的2.14厘，債息飆升，意味着債價急跌，很多人開始擔心債市的黑天鵝已經到來。本來市場擔心聯儲局加息會將10年期債息推升到2厘，點知特朗普一出，債息已升到2厘樓上，利息幾日間升了19%。估計未來即使聯儲局保留不想太快加息的鴿派態度，特朗普的財政政策進一步明朗化後，可能會再推高債息，即係市場利率升得快過聯儲局的指導利率。
一些大行也作出相關建議，例如高盛表示，特朗普的政策，未來可能帶來通脹，建議投資者出售政府債券，買入黃金作為對沖。高盛全球首席策略師Peter Oppenheimer在報告中說，共和黨同時掌控參眾兩院，這與特朗普意外當選同樣重要，意味着總統的政策可以順利推行。參眾兩院經年的僵局被打破，將來可以推出很多法案。美國通脹勢頭本來已於今年夏天以後開始加強，而特朗普要投入超過5000億美元搞基建，會是推高通脹預期的新源頭。
收息、科技股 資金流失
有朋友上周五見到騰訊(700) 急跌了3.9%至200元，問我是否應該買入長揸。我認為騰訊股價急跌，不是本身因素，而是跟着美股大勢。如果是短炒博反彈，比較難說，但長揸的話，要先明白美股正在發生甚麼事情。我覺得美國投資市場正在大執位，正出現幾個現象。
第一，息升債跌。現在投資者正大幅沽出債券，令到債息上升，到底這是一個短期情緒反應，就是一個新的大趨勢開始？
第二，股票倉位換馬。過去兩年較受追捧的股票，例如科技股及收息股，近日投資者紛紛減持。主要原因是在奧巴馬年代，經濟呆呆哋，利息低企，傳統和經濟走勢相關的股份唔掂，保守的投資者唯有買收息股賺息，進取的投資者就買和經濟大氣候不相關的科技股，令過去幾年收息股和科技股大受追捧。如今特朗普再通脹年代來臨，資金有換馬到比較傳統股份的跡象，資金流向基建股、銀行股。
黃金勢弱 石油較優
投資者開始賭基建股以至相關的材料股、能源股都可能因特朗普上台而受惠，美國可能在未來4年，會成為全球基建增長的火車頭。利息向上令銀行利差拉闊，加上特朗普可能會放寬銀行業監管，將2010年通過加強監管銀行業的《多德──弗蘭克法案》取消，令到這個傳統行業可能出現生機，標普500金融類指數在美國大選後的三個交易日累升10.2%。
第三，小心黃金走弱。高盛叫人換馬買金，期金上周五低見1219美元，收1227美元，相比美國總統選舉當日金價曾搶高到1330美元，幾日間高低位差超過100美元。高盛等睇好黃金是因為特朗普大量發債推高通脹，按理不利美元匯價，令黃金成為美元貶值的對沖產品。問題是黃金是無息貨幣，美債利息搶上，在一加一減之下，我仍然擔心黃金在利息向上會慢慢轉弱。特朗普上台，一舉扭轉了聯儲局鴿派當道加息緩慢帶來的黃金強勢。結論是若想低位撈金，不如去撈石油產品，因為特朗普喜好傳統能源，又挺油商，可能會利好油價。
無論如何，特朗普上台帶來好大變數，幾日出現的市場情況，究竟是短期的炒作，還是一個大浪潮的開始？我估計是後者機會較大。因為特朗普所屬的共和黨能夠同時控制參眾兩院，比較容易推出他的政策。搞基建谷高工資買人心，是政客最容易做的事情。如此一來，未來的股份將出現大執位。
增持滙控 減少房託
將這個概念放諸港股，一些過去不受好評的傳統股份，例如滙控(005) 這些銀行股或者一大堆內地的基建股，可能會反覆重拾升勢。相反，過去大受追捧的科技股，即使強如騰訊這種科技股，可能會出現較深度的調整。說到底，以騰訊現時的市盈率54倍，一點也不便宜，若市場改變對科技股的估值，即使騰訊PE跌至44倍，仍是一個市場很看好公司前景的一個股價，但已意味着有近兩成的回調。要買騰訊，要預咗有更大風險。相對地滙控雖升至61.15元，但行業前景改觀，派6.6厘息，又有回購，在新時代風險較低。
至於收息股，例如房託，也不應放太重注，以領展(823) 為例，上周五收53.1元，和58.3元的山頂價位相距不太遠。特朗普上台改變了美國利息的預期，此前預計美國10年國債息升上2厘，已經差不多，但環境改變，難保國債息率不會炒上3厘，萬一出現這種局面，對房託和地產股，將會有比較大的壓力。
陸羽仁
金融High Tea 舊文
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