品中資 - 羅國森 2018年7月27日
《品中資－羅國森》沽三大電信股，換馬鐵塔（００７８８）
《品中資》過去兩星期的新股市場，我自己會形容是「人格分裂」的！
何出此言？不是嗎？先來一隻既沒資產，連營業額也沒有（有的只是合作夥伴的預付費和政
府補助），即是無從估值的歌禮製藥－Ｂ（０１６７２），下稱歌禮；但之後就來一隻擁有巨額
資產，但沒有想像空間的中國鐵塔（００７８８），下稱鐵塔。
剛於周三（２５日）截止招股的歌禮，暫時所知獲１﹒６萬人認購，超額約８倍，並以中間
價１４元定價（招股範圍１２－１６元），估值約１５６億港元。有一點值得一提，歌禮有５張
「頂頭鎚飛」，即認購所有可供認購的股票，這個連小米－Ｗ（０１８１０）也沒有的。
當然，這可能因為歌禮的市值較細，所需資金有限，所以有人願意去冒險。但這也反映，這
類沒有營業額的生物科技公司，確實給人更大的想像空間，尤其對比首日招股，孖展反應平平的
鐵塔公司，我的感覺就更強。
其實，鐵塔公司也確實很特別；那就是，三大電信商既是她的股東，又是她的主要客戶。事
緣內地三大電信商早年發展業務時，都是各自去興建發射站。因此，早年大家都會認為，中移動
的網絡特別好，就是因為她所興建的發射站數量最多。
但中國地大物博，從資源運用的角度，三大電信商各自興建發射站確實有點浪費。因此，４
年前在國企改革的引導下，三大電信商將自己的發射站資產剝離，注入這家新成立的公司。當時
鐵塔公司透過銀行融資，支付有關的收購。
＊中移動是大股東＊
三大電信商可以即時套現一大筆資金，而另一邊廂，由於鐵塔公司集合了三大電信商的發射
站資產，令她一躍成為全球最大的電信基礎建設公司。現時鐵塔公司擁有１８０多萬個站址和
２７０多萬個租戶，加上收入計，就變成全球第一了。
當然，這些租戶，十居其九都是來自這三大電信商。換句話說，三大電信商由全資擁有這些
發射站資產，變成向鐵塔公司租用這些資產。用鐵塔公司的說法，即是三大電信商以「共享」形
式去使用這些設備和資源。如果從消費者的角度，只計網絡質素的話，從４年前開始，三大電信
商已經沒有分別了。
回說投資的角度，三大電信商分別以注入的資產劃分持股比例，其中中移動（００９４１）
佔３８％股權、中聯通（００７６２）佔２８﹒１％股權，以及中電信（００７２８）佔
２７﹒９％股權（上市後，中移動的股權會降至２８﹒５％，但仍然是單一最大股東）。
那麼，到底這家公司還有沒有增長空間，公平一點說，應該是有的。除了本身４Ｇ仍然可能
有些盲點需要進一步優化，增設更多發射站，從而提高「租金」之外，現階段正發展５Ｇ，租金
也應該可以再提高吧。而未來，當然是向海外發展了！
不過，在可見的將來，大家都不會認為，鐵塔公司會有很大的增長空間吧！其實，從一開始
，鐵塔公司已經注定是另類的「收租股」。業務穩定，但欠缺增長空間（獨市生意，沒有競爭，
也就不能要求會有很大的發展動力）。
＊息率５厘就換馬＊
因此，她的最大吸引力就是作為一隻收息股。在上市記者會中，鐵塔公司的管理層明言，希
望能維持五成的派息比率。現時三大電信商的正常派息比率都只有四成左右；換句話說，鐵塔公
司的派息應該會比三大電信商更慷慨。當然，最終還得看鐵塔公司的股價，才確認她的息率是否
吸引；但初步估計，她是會比三大電信商稍高的。
這就令我想到，現階段，三大電信股現在已經是公用股了，但如果她們的息率還不及鐵塔公
司，那我們還持有她們幹嘛。因此，我認為，大家與其持有三大電信股，當鐵塔公司上市之後，
尤其當她的息率接近５厘時，那就不妨換馬至這隻「穩如泰山」的鐵塔公司了！
《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》
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