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2020年1月24日 星期五

宗環伸談 - 談伸鏹 2020年1月24日

宗環伸談 - 談伸鏹 2020年1月24日


談伸鏹:特朗普未能振興製造業 Intel波音面臨危機 Tesla落戶中國(上)

談伸鏹:特朗普未能振興製造業 Intel波音面臨危機 Tesla落戶中國(上)

【專訊】預祝新年快樂,身體健康!
特朗普正努力競選連任總統,同時亦企圖避免被參議院在彈劾審訊中判為有罪,所以即使在達沃斯論

壇,仍不停自吹自擂,告訴全世界美國在他領導下,經濟如何前所未有的成功。

從股市表現,和失業率跌至3.5%看,美國經濟確實不錯,更已破紀錄地連續增長超過十年。今年GDP可能放緩一點,跌至約2.0%,但距離衰退仍很遠。

這些亮麗的數據,背後當然有很多原因和代價。首先,無可否認,美國有很多優秀的企業,包括三家市值萬億美元級的企業:蘋果、微軟和Alphabet,而亞馬遜距離萬億美元亦只一步之遙。美國的這些服務性科技龍頭(蘋果算半個例外),巿場地位接近壟斷,如不受到全球政府監管的太大影響,它們仍將必能繼續穩健且頗高速地增長,正是投資者最嚮往的compounders(複合增長者)。

特朗普催谷政績 財赤大增
除美國企業本身厲害外,特朗普和聯儲局的政策也當然有一定影響。最重要的無疑是2017年的大幅企業減稅,推高了2018年的企業盈利約25%,GDP亦曾短暫升至3%。但這短期刺激的代價是把每年財赤推高至過萬億,在經濟並非衰退的情況下,有此需要嗎?對美國長期發展,真的有幫助?同樣地,美聯儲局在特朗普的威嚇下,去年突然急掉頭,從加息變成連減三次,結果雖然整體企業盈利倒退約0.8%,但去年標普仍靠PE膨脹而升了23%!政策的代價不止是吹起資產泡沫(仍不大),更差的是加劇全球貧富懸殊,間接催使多個地方出現社會動盪。

仔細研究一下特朗普最在意的製造業振興政策。首先,對早已進入後工業年代的美國,製造業只佔GDP的10%,根本不太重要。唯一重要性來自國家安全考慮,不想過於倚賴進口具戰略性的貨品,包括食物、能源和某些高科技產品。美國在食物甚至能源都能自給自足,整體高科技仍在領先,即使把低端製造業如波鞋、成衣,甚至手機組裝,外判到中國和墨西哥等地,又有何相幹?

但特朗普是一位頑固的老人家,即使從政前,三十多年來對美國貿赤有種paranoia(偏執狂),認為全世界都在欺負美國,所以他上台後的最重要政策,就是挑起跟中國、墨西哥、加拿大,甚至歐洲和日本的貿易爭端。他自認非常喜歡關稅,且自誇「成功」藉此迫使中國和加、墨等國簽署新的貿易協議,對復興美國製造業有很大幫助雲雲!

事實又是否如此?不好意思,事與願違,特朗普上台三年,美國貿赤不單止沒有收縮,反而諷刺地擴大了超過20%。製造業方面,不單止沒有復興,去年更經歷了一次製造業衰退,生產總值下跌了1.3%!

減稅收益流向股市 無助實體經濟
政策哪裏出錯了?其實失敗完全是意料之內的事,大幅減稅刺激消費,增大需求,但美國本身製造業產能又不足夠,所以對進口需求必定大增。針對中國的關稅只可把雙邊的貿赤略為縮少16%,但其實只是改變了進口來源,例如從中國改為越南。

更嚴重的問題是,因為特朗普政策的整體不穩定性,美國企業反而不敢投資。譬如某跨國公司考慮擴產,需要投資建造一間工廠,在貿易戰陰霾下,如何選址呢?如選擇美國,一來成本仍超高,二來萬一貿易戰結束,這個決定可能即時變錯。即使選在墨西哥或歐洲某國,他們亦隨時變成特朗普的打擊對象。所以這種不確定性就導致減少投資,反而把減稅的收益用來回購股票,推高股價。受惠的是已非常有錢的股東和高管,而非工人和實體經濟。

事實是在過去三年,兩個最重要的製造業——半導體和航天,在美國都出現了危機。美國製造業也有一個亮點,就是Tesla,領導全球的EV革命。但中國已聰明地把Tesla吸引到上海,未來的成敗,將取決於在中國的成績。

整個半導體行業都是在美國發展出來的。1947年,三位物理學家在Bell Labs發明了transistor(原子粒),並在1956年獲頒諾貝爾獎;其中一位William Shockley後來去了加州創立了Shockley Semiconductor,但因為性格自大,管理不善,結果8位核心員工離開,創立了Fairchild Semiconductor。後來Gordon Moore、Robert Noyce和Andrew Grove等人又離開,創立新公司Intel。從1980年代開始,隨著PC的崛起,Intel亦成為了雄霸全球CPU的半導體龍頭。但在過去十多年,在Grove退休後(名言為"Only the paranoid survive"),Intel反而太過安於現狀,缺乏遠見和危機感,結果完全錯過了移動計算的年代,是一個極嚴重的錯失。

Intel錯失多次新崛起商機
AI的崛起,加上電子遊戲的普及,對GPU的需求大幅增加,但Intel也視若無睹,又完全錯過了,把機會送給了Nvidia。Intel反而在多個收購案亂花錢,例如Altera、Mobileye和Nervana等。每家都有些獨特技術,但到了Intel手中反而管理不善,未能把他們好好地結合起來。

幸運地,雲端計算的崛起,又為Intel帶來機會,數據中心的伺服器需要大量高性能CPU,正是Intel的強項,現在巿佔率仍超過90%,PC端CPU市佔率則仍近80%。

AMD也是一間老牌公司,從前是千年老二,但自從Lisa Su(蘇姿豐)成為CEO後,產品質素急速上升,已開始認真在PC甚至伺服器端CPU挑戰Intel。最重要的成功要素在製造技術,AMD已變為一家fabless(無產能)的純設計公司,生產已外判到台積電。最新一代的Ryzen系列CPU,已採用7nm技術,性價比都優於Intel仍停留在14nm技術的產品,有望搶走不少市場。

近年AMD股價大幅跑贏Intel,但大家可能留意到,近日Intel股價也開始突破,又是甚麼原因?首先Intel管理層終於穩定下來,在2018年,當時的CEO Brian Krzanich因與下屬發生婚外情而辭職,CFO Brian Swan臨危受命,升為CEO,幸好能穩定情況。今周Intel亦選了商業經驗豐富的Omar Ishrak為新董事長。Intel準備把焦點集中在CPU,加一點IoT(物聯網),可能考慮把不成氣候的記憶體業務(原來跟Micron合作)賣掉。

除此,巿場更大的期待是Intel接受製造方面失敗的現實,既然連10nm技術都做不到(已延誤五次),不如省成本,放棄製造,漸變為一家純設計的fabless半導體公司,把製造外判到更成功、更先進的台積電!在商業角度來說,這決定可能是對的,有點步IBM後麈的感覺,但從美國製造業的興衰和國家安全角度來看,這決定將是個非常重要的分水嶺。尚未知道結果,大家拭目以待吧。

放棄生產轉代工 台積電受惠
早說過台積電是全球最先進的半導體企業,更可能是全世界最重要的一家公司,因為不止華為,甚至美國的半導體公司如AMD、高通和Nvidia(下一代或轉到三星做代工)等,都大量倚賴它做最尖端的代工,今年已將開始嘗試5nm技術,更將擴大領先。如Intel都真的放棄製造,改用台積電為代工,更確定龍頭地位。

大陸的中芯國際(SMIC)(0981)進展又如何?其實非常不錯,今年已將開始生產14nm產品,比預期快了一年,即較Intel落後不到一代。但反而跟台積電的距離,則愈拉愈遠。但如能成功做到14nm已非常不錯,已能符合90%客戶的需求。

過去兩月,不斷有傳聞美國將考慮把華為禁令加嚴,出口限制將由現在的25%美國含量,降至10%。如落實必將對Micron和Nvidia等美國公司有影響,甚至台積電也可能有。但經分析後,料影響有限,Micron無非只是全球第三大記憶體生產商,規模遠比三星細,連Hynix都比他稍大。Nvidia的確比較重要,如想知影響有多少,就要密切留意快將上市的中國AI龍頭之一曠視,看看他們的說法。

有些分析師認為此舉反而只將對較落後的14nm和28nm等SoC產品影響較大,反而最先進的7nm產品如海思設計的最高端CPU,影響不大。原因是7nm生產器材,主要來自荷蘭的ASML,跟美國關係不大。較落後的14nm技術,反而倚賴Applied Materials和其他美國公司較多,真的有點悲哀。所以近日美國也對荷蘭施加壓力,企圖阻撓ASML賣EUV器材給SMIC。荷蘭仍未作出最後決定,但暫時只要台積電繼續為中國大陸公司服務,對華為直接影響不大。

基於成本考慮 各國難杯葛華為
美國整天投訴華為,恐嚇全球60多個國家有關採用華為5G系統的危險性,但當然從來沒有舉出過實質證據。到現時為止,真的決定聽從美國,全面禁用華為的只有澳洲和日本,親如英國都仍在考慮中,首相約翰遜曾公開問美國,如不買華為,美國可否提出替代方案?答案是沒有,系統層面上,美國競爭力更差,早已輸了給中國。從前美國還有Lucent,後來愈做愈差,即使跟Alcatel合併後,仍不斷喪失市場份額,至今已潰不成軍。剩下來,美國勉強只有Cisco和Juniper等,但主要供應的只是電腦網路routers(路由器)之類器材,絕對沒能力提供整套5G通訊系統。德國也已發聲,如5G不採用華為,成本將大增,服務推出時間表更可能延遲十年!聽來有點誇張,除華為,Nokia、Ericsson和三星等,都有5G網路系統,只是性價比可能略遜華為而已。

(中環資產持有蘋果、微軟、台積電、三星、中芯國際、Alphabet、AMD、Applied Materials、ASML、Intel、MasterCard、Micron、Nvidia、Tesla、Visa的財務權益)

中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]

談伸鏹:特朗普未能振興製造業 Intel波音面臨危機 Tesla落戶中國(上)

【專訊】預祝新年快樂,身體健康!
特朗普正努力競選連任總統,同時亦企圖避免被參議院在彈劾審訊中判為有罪,所以即使在達沃斯論壇,仍不停自吹自擂,告訴全世界美國在他領導下,經濟如何前所未有的成功。

從股市表現,和失業率跌至3.5%看,美國經濟確實不錯,更已破紀錄地連續增長超過十年。今年GDP可能放緩一點,跌至約2.0%,但距離衰退仍很遠。

這些亮麗的數據,背後當然有很多原因和代價。首先,無可否認,美國有很多優秀的企業,包括三家市值萬億美元級的企業:蘋果、微軟和Alphabet,而亞馬遜距離萬億美元亦只一步之遙。美國的這些服務性科技龍頭(蘋果算半個例外),巿場地位接近壟斷,如不受到全球政府監管的太大影響,它們仍將必能繼續穩健且頗高速地增長,正是投資者最嚮往的compounders(複合增長者)。

特朗普催谷政績 財赤大增
除美國企業本身厲害外,特朗普和聯儲局的政策也當然有一定影響。最重要的無疑是2017年的大幅企業減稅,推高了2018年的企業盈利約25%,GDP亦曾短暫升至3%。但這短期刺激的代價是把每年財赤推高至過萬億,在經濟並非衰退的情況下,有此需要嗎?對美國長期發展,真的有幫助?同樣地,美聯儲局在特朗普的威嚇下,去年突然急掉頭,從加息變成連減三次,結果雖然整體企業盈利倒退約0.8%,但去年標普仍靠PE膨脹而升了23%!政策的代價不止是吹起資產泡沫(仍不大),更差的是加劇全球貧富懸殊,間接催使多個地方出現社會動盪。

仔細研究一下特朗普最在意的製造業振興政策。首先,對早已進入後工業年代的美國,製造業只佔GDP的10%,根本不太重要。唯一重要性來自國家安全考慮,不想過於倚賴進口具戰略性的貨品,包括食物、能源和某些高科技產品。美國在食物甚至能源都能自給自足,整體高科技仍在領先,即使把低端製造業如波鞋、成衣,甚至手機組裝,外判到中國和墨西哥等地,又有何相幹?

但特朗普是一位頑固的老人家,即使從政前,三十多年來對美國貿赤有種paranoia(偏執狂),認為全世界都在欺負美國,所以他上台後的最重要政策,就是挑起跟中國、墨西哥、加拿大,甚至歐洲和日本的貿易爭端。他自認非常喜歡關稅,且自誇「成功」藉此迫使中國和加、墨等國簽署新的貿易協議,對復興美國製造業有很大幫助雲雲!

事實又是否如此?不好意思,事與願違,特朗普上台三年,美國貿赤不單止沒有收縮,反而諷刺地擴大了超過20%。製造業方面,不單止沒有復興,去年更經歷了一次製造業衰退,生產總值下跌了1.3%!

減稅收益流向股市 無助實體經濟
政策哪裏出錯了?其實失敗完全是意料之內的事,大幅減稅刺激消費,增大需求,但美國本身製造業產能又不足夠,所以對進口需求必定大增。針對中國的關稅只可把雙邊的貿赤略為縮少16%,但其實只是改變了進口來源,例如從中國改為越南。

更嚴重的問題是,因為特朗普政策的整體不穩定性,美國企業反而不敢投資。譬如某跨國公司考慮擴產,需要投資建造一間工廠,在貿易戰陰霾下,如何選址呢?如選擇美國,一來成本仍超高,二來萬一貿易戰結束,這個決定可能即時變錯。即使選在墨西哥或歐洲某國,他們亦隨時變成特朗普的打擊對象。所以這種不確定性就導致減少投資,反而把減稅的收益用來回購股票,推高股價。受惠的是已非常有錢的股東和高管,而非工人和實體經濟。

事實是在過去三年,兩個最重要的製造業——半導體和航天,在美國都出現了危機。美國製造業也有一個亮點,就是Tesla,領導全球的EV革命。但中國已聰明地把Tesla吸引到上海,未來的成敗,將取決於在中國的成績。

整個半導體行業都是在美國發展出來的。1947年,三位物理學家在Bell Labs發明了transistor(原子粒),並在1956年獲頒諾貝爾獎;其中一位William Shockley後來去了加州創立了Shockley Semiconductor,但因為性格自大,管理不善,結果8位核心員工離開,創立了Fairchild Semiconductor。後來Gordon Moore、Robert Noyce和Andrew Grove等人又離開,創立新公司Intel。從1980年代開始,隨著PC的崛起,Intel亦成為了雄霸全球CPU的半導體龍頭。但在過去十多年,在Grove退休後(名言為"Only the paranoid survive"),Intel反而太過安於現狀,缺乏遠見和危機感,結果完全錯過了移動計算的年代,是一個極嚴重的錯失。

Intel錯失多次新崛起商機
AI的崛起,加上電子遊戲的普及,對GPU的需求大幅增加,但Intel也視若無睹,又完全錯過了,把機會送給了Nvidia。Intel反而在多個收購案亂花錢,例如Altera、Mobileye和Nervana等。每家都有些獨特技術,但到了Intel手中反而管理不善,未能把他們好好地結合起來。

幸運地,雲端計算的崛起,又為Intel帶來機會,數據中心的伺服器需要大量高性能CPU,正是Intel的強項,現在巿佔率仍超過90%,PC端CPU市佔率則仍近80%。

AMD也是一間老牌公司,從前是千年老二,但自從Lisa Su(蘇姿豐)成為CEO後,產品質素急速上升,已開始認真在PC甚至伺服器端CPU挑戰Intel。最重要的成功要素在製造技術,AMD已變為一家fabless(無產能)的純設計公司,生產已外判到台積電。最新一代的Ryzen系列CPU,已採用7nm技術,性價比都優於Intel仍停留在14nm技術的產品,有望搶走不少市場。

近年AMD股價大幅跑贏Intel,但大家可能留意到,近日Intel股價也開始突破,又是甚麼原因?首先Intel管理層終於穩定下來,在2018年,當時的CEO Brian Krzanich因與下屬發生婚外情而辭職,CFO Brian Swan臨危受命,升為CEO,幸好能穩定情況。今周Intel亦選了商業經驗豐富的Omar Ishrak為新董事長。Intel準備把焦點集中在CPU,加一點IoT(物聯網),可能考慮把不成氣候的記憶體業務(原來跟Micron合作)賣掉。

除此,巿場更大的期待是Intel接受製造方面失敗的現實,既然連10nm技術都做不到(已延誤五次),不如省成本,放棄製造,漸變為一家純設計的fabless半導體公司,把製造外判到更成功、更先進的台積電!在商業角度來說,這決定可能是對的,有點步IBM後麈的感覺,但從美國製造業的興衰和國家安全角度來看,這決定將是個非常重要的分水嶺。尚未知道結果,大家拭目以待吧。

放棄生產轉代工 台積電受惠
早說過台積電是全球最先進的半導體企業,更可能是全世界最重要的一家公司,因為不止華為,甚至美國的半導體公司如AMD、高通和Nvidia(下一代或轉到三星做代工)等,都大量倚賴它做最尖端的代工,今年已將開始嘗試5nm技術,更將擴大領先。如Intel都真的放棄製造,改用台積電為代工,更確定龍頭地位。

大陸的中芯國際(SMIC)(0981)進展又如何?其實非常不錯,今年已將開始生產14nm產品,比預期快了一年,即較Intel落後不到一代。但反而跟台積電的距離,則愈拉愈遠。但如能成功做到14nm已非常不錯,已能符合90%客戶的需求。

過去兩月,不斷有傳聞美國將考慮把華為禁令加嚴,出口限制將由現在的25%美國含量,降至10%。如落實必將對Micron和Nvidia等美國公司有影響,甚至台積電也可能有。但經分析後,料影響有限,Micron無非只是全球第三大記憶體生產商,規模遠比三星細,連Hynix都比他稍大。Nvidia的確比較重要,如想知影響有多少,就要密切留意快將上市的中國AI龍頭之一曠視,看看他們的說法。

有些分析師認為此舉反而只將對較落後的14nm和28nm等SoC產品影響較大,反而最先進的7nm產品如海思設計的最高端CPU,影響不大。原因是7nm生產器材,主要來自荷蘭的ASML,跟美國關係不大。較落後的14nm技術,反而倚賴Applied Materials和其他美國公司較多,真的有點悲哀。所以近日美國也對荷蘭施加壓力,企圖阻撓ASML賣EUV器材給SMIC。荷蘭仍未作出最後決定,但暫時只要台積電繼續為中國大陸公司服務,對華為直接影響不大。

基於成本考慮 各國難杯葛華為
美國整天投訴華為,恐嚇全球60多個國家有關採用華為5G系統的危險性,但當然從來沒有舉出過實質證據。到現時為止,真的決定聽從美國,全面禁用華為的只有澳洲和日本,親如英國都仍在考慮中,首相約翰遜曾公開問美國,如不買華為,美國可否提出替代方案?答案是沒有,系統層面上,美國競爭力更差,早已輸了給中國。從前美國還有Lucent,後來愈做愈差,即使跟Alcatel合併後,仍不斷喪失市場份額,至今已潰不成軍。剩下來,美國勉強只有Cisco和Juniper等,但主要供應的只是電腦網路routers(路由器)之類器材,絕對沒能力提供整套5G通訊系統。德國也已發聲,如5G不採用華為,成本將大增,服務推出時間表更可能延遲十年!聽來有點誇張,除華為,Nokia、Ericsson和三星等,都有5G網路系統,只是性價比可能略遜華為而已。

(中環資產持有蘋果、微軟、台積電、三星、中芯國際、Alphabet、AMD、Applied Materials、ASML、Intel、MasterCard、Micron、Nvidia、Tesla、Visa的財務權益)

中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]


作者認為,幸好雲端計算崛起,為Intel帶來機會,數據中心的伺服器需要大量高性能CPU,正是Intel的強項,且看未來業務能否出現轉機。(路透社)

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