真知灼見 - 溫灼培 2025年7月9日
最近，美股經歷了過去四十年歷史裏最快的修復之一。這次，從特朗普關稅「解放日」歷史性暴跌至熊市谷底，到美股市場指數再創歷史新高，只用了短短不到三個月。這是市場的修復速度為美股歷史第二，僅次於1982年那次在保羅．沃爾克加息周期達到峰值之後的垂直性反彈。而全球股市也在美股的強勢反彈的影響下創了歷史新高。
在去年十二月末，聖誕節前夕在深圳與讀者的線下見面會裏，這個非美全球指數在歷史高位附近受阻是我逆共識地預測美股將在未來三個月內見頂並開啟歷史性暴跌的重要指標之一。這是因為這個非美全球指數的歷史高點曾出現在2007年的11月以及2018年的一月末和2021年的六月。這個指數的這些歷史性的高點都曾同步或者領先美國股票市場見頂的時間點。
背後的邏輯也是很直白的：隨著美股在全球股指市值的佔比日益上升，那麼美股的表現對於這個非美全球指數的影響則越大。因此，這個指數的見頂時間點先於美股指數。而美股指數的強勢推向了美股相對於這個全球非美指數見頂的時間點。然而，在經濟和市場運行的共同作用下，美股也不得不屈服於周期的力量。
如今，這個非美全球指數創了歷史新高。同時，其突破前高的幅度對於全球股指下一個階段的運行是有指導性的前瞻意義的。這個新高，也凸顯了當下全球市場和經濟進入了模式轉換。這是80年代初期、近五十年周期的一次顯著的模式轉換。從實際市場觀察經驗來看，歐洲已經不是那個歐洲，日本也不是以前的那個日本，而美國早已經在川普的胡作非為之下面目全非。
在2019年12月30日，我發表了一篇題為《展望十年：長波中的退潮》的深度報告。近日，我應中信出版社之邀，為達里奧的新書《國家為什麼會破產》作序評。在閱讀了達里奧對於大周期的觀察和總結之後，不免想到了多年前自己的這篇經典。六年的今日，佇立潮頭，再讀這篇報告，不免感觸良多。請允許我把六年前的這篇報告的首頁概覽一字不動地複製粘貼如下：
－－《展望十年：長波中的退潮》－－
在這十年之末，我們將我們的經濟短周期理論進一步擴展為經濟長期波動理論，以預測未來十年的情況。直觀地說，如果正如熊彼特所說的那樣，「每一個高階周期都是由次高階周期的趨勢構建形成的」，那麼我們的3.5年短周期應該疊加起來並相互作用，共同構成未來趨勢。
的確，我們的研究發現：
自20世紀40年代以來，美國股市已經有過兩次完整的、歷時35年之久的長波，每一次大約由 10個3.5年短周期組成；或包括兩個17.5年、各由5個3.5年短周期的中波。始於20世紀40年代的 70年超級長波在2009年左右結束。經過10年的擴張，大約在2020年末到2021年上半年，我們將進入現在這個新的35年長波內的、第一個17.5年中波內的下行周期。由於這是一個相對高階的下行周期，市場到時將尤其動盪。
美國的儲蓄率與美國的長期國債收益率密切相關，並領先7年。隨著美國儲蓄率不斷上升，美國長期國債收益率應該會隨之上升。請注意，美國的10債收益率處於「世代之低點」，並曾在 2012年、2016年和2019年夏季三次觸底。更高的債券收益率很可能是引發未來市場大幅波動的導火索。如是，傳統的以國債為風險對沖的策略將不復存在。
中國股市的850天長期趨勢自2010年以來就沒有突破3200點。現在，這個長期趨勢是向下傾斜的。如果沒有大量外資流入等外生因素，趨勢逆轉很可能具有挑戰性。如果說中國市場已經變成了中國交易員之間的零和博弈，那麼值得大量外資流入的可投資企業其實是有用的。
在北京前往閉門討論會議的路上，我的車越過由古老的石塊鋪就的胡同，進入長安街。從中國曾經作為世界的中心時象徵著皇權的故宮，到摩天大樓聳立代表著中國在國際舞台上崛起的國貿。這段路程就像幾百年中國的過去和未來在我的擋風玻璃上閃現。巨變正在發生，而且發生的速度很快，令人眩暈，卻又令人著迷。在這個十年即將結束的時候，沒有人能夠準確地預測未來會發生什麼。但是我們已經坐在了觀禮的第一排，也將要把所有的精彩盡收眼底。
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回頭看，六年前的這個報告預測了2021年6月全球、中國股市逐漸見頂的時間節點，以及隨後這些年來市場波動性飆升的催化劑－－美國長端收益率歷史性的飆升。離美股最終的見頂，也只相差了不到六個月的時間。六年前的這篇報告還預測了中國跨境資本流動的方向、市場運行的趨勢和產業升級的迫切性。在報告的細節部分，我還預測了黃金未來十年的走勢。這些預測，都是基於我的量化周期運行模型和我對於歷史和周期的觀察得來的。今日回顧六年前的這篇報告，並非是要妄自菲薄、居功自傲，而是感慨周期運行這種摧枯拉朽、移山倒海的力量。六年之後驀然回首，才看的分外清楚。
《蓮華資產管理首席投資官管理合夥人 洪灝》
*注:本文節錄自洪灝先生實名認證微博於7月8日發表的文章
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