陶冬天下 - 陶冬 2025年8月20日
8月底的Jackson Hole風景怡人，是度假的好去處，不過美國聯儲局主席鮑威爾此刻，恐怕完全沒有度假的心情。他需要在全球央行年會上作出重要的政策轉身，同時也為他作為世界第一央行掌門人的職業生涯劃上一個句號。鮑威爾將於美東時間8月22日上午10點發表題為《經濟展望與政策框架審查》的講話。
自從特朗普上任，白宮就對聯儲局的利率政策指手劃腳，直接幹預貨幣政策的獨立性，加上關稅政策所帶來的不確定因素，鮑威爾硬氣地抵住外部壓力，宣布暫不降息。然而，接下來數據的走勢卻不如意，非農就業數據意外大幅下滑，勞工市場韌性十足的神話有點搖搖欲墜；同時，最新的通脹數據顯示，關稅上升後，對物價的衝擊似乎有限。
就業數據十分波動，而且之後還會有各種修正，一個月的數據不能全信。關稅調高也不代表物價馬上上漲，要等現有庫存消化之後，才能知道關稅戰對經濟的真實影響。然而，可以確認的是，美國經濟正在失速中，就業連著收入，收入連著消費，消費佔美國經濟七成比重。至於經濟下滑對資本市場的衝擊，更難以評估。
筆者認為，7月的通脹數據並沒有緩和FOMC對通脹上行風險的擔憂，FOMC中多數成員依然相信需要多幾個月時間來觀察。但是決策層的不同聲音愈來愈大，而且已經不再只是會議室的討論了。空降成為聯儲局理事的白宮經濟學家米蘭，是帶有使命而來的，他對降息的言論，會對未來利率政策具有不成比例的影響。
鮑威爾有可能表示，FOMC認為與關稅相關的價格上漲可能是暫時的，但無法保證這一點。他間接承認，在評估當前通脹動態及通脹預期穩定性時，決策者們完全缺乏信心，目前尚不清楚這些影響是比預期更小，還是更滯後，抑或兩者兼有，也不清楚究竟是誰在承擔關稅成本：是企業壓縮利潤來抑制價格上漲，還是消費者承擔負擔，抑或雙方分擔。
面對經濟形勢的突變和FOMC會議室內勢力的此消彼長，筆者相信鮑威爾修改政策基調的可能性大增，只是仍會流露出其倔強的一面。在Jackson Hole年會上，筆者預計鮑威爾將會以「不排除任何可能性」的方式，為在9月會議上減息作出鋪墊，同時他不會對之後的會議結果給出清晰訊號。
本次年會以勞工市場轉型為主體，他由此切入順理成章。筆者預計鮑威爾會承認，當前勞動力市場的一個突出特徵是勞工需求轉疲軟，同時強調勞工供給也在轉疲軟，這給他未來的政策留下足夠的空間；至於通脹，估計他仍強調形勢尚未明朗，未來政策取決於數據。
筆者相信，鮑威爾的聯儲局在9月會議上一次降息兩碼的機會不大，不過重啟減息周期應該已經箭在弦上了。懷揣這個信息，鮑威爾即將以主席身份，在年會上發表任內最後一份主旨發言。《陶冬》
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