羅家聰:會後聲明連數據預示今年炒收水
(2013-02-01 09:03:52) 轉載▼ 聯儲局今次會後聲明在對經濟描述部分較上次變化稍多，現先做些舊習作【表】。讀表所見，經濟活動由「溫和擴張」改為「停滯」，失業率的「有所下降」被刪；僅企業固定投資由「增長已慢」改為「增加」。
換言之，雖然投資多了，但經濟停了，失業亦無跌。留意，入戲肉了：金融市場緊張「紓緩」，經濟展望「顯著」下行風險的「顯著」一詞刪去，是為收水鋪路的第一處。將以日子為基礎的退市指引(2015年中)與以通脹、失業率為基礎的退市指引脫鉤(今次刪去)，是為提早加息鋪路的第二處。第三處是，投反對票者明言憂慮「通脹預期上升」；目前看，通脹是收水的唯一原因。
打從量寬面世，收水的意義多了一重，繼原來的貨幣減量、加息後，還有央行「縮(資產負債)表」。央行「表大」對壓低債息、刺激經濟的影響是否(呈統計)顯著，本已言人人殊，去年9月已詳論數篇。是故是否縮表，本非重要課題。
不過正本清源，利息高低由幣量多寡決定，而銀行體系資金是否過剩、會否四處流竄，都是幣量問題。我們或應一問：究竟聯儲局有否真印銀紙，意即其所操控的貨幣基礎有否真的擴大？
無出路下回流收利息
下文就來圍繞這核心問題。所有央行，能百分百控制的是貨幣基礎；至於貨幣供應M1、M2等，經由循環貸存的乘數效應決定，這部分非央行可控。貨幣基礎分兩部分：流通貨幣(紙幣、硬幣)及儲備。事實上，流通貨幣占貨幣基礎由1980年代的八成，升至千禧年代到量寬前的九成半，故那些年說「印銀紙」是名副其實的。但量寬後，聯儲局派息予銀行儲備，過去三年幾以來已反超流通貨幣，不愧為聯邦「儲備」局。
儲備分法定及超額兩種，前者無息派但數額不大，後者則屬銀行存於儲局的閑錢。自量寬後，聯儲局收購垃圾資產時付予銀行大量資金，苦無出路下回流儲局收些利息，解釋了緣何在量寬時超額儲備同步大增【圖1】。QE1時，超額儲備累增萬二億美元，QE2時則累增六千億美元，均與同期買債額相符。QE3呢？顯然無甚進賬。事實上，過去年半以來超額儲備一直在萬五億水平。現在QE3.5了，量寬是真是假有目共睹。
若只看儲備【圖2】(圖二紅線總額等同圖一紅、綠線總和)，可按另一方法劃分：借來的及非借來的。非借來的儲備由聯儲局透過公開市場操作，買賣債券來控制水平；至於借來的儲備則由銀行向儲局貼現窗借入。大家知道，銀行若衰到要向貼現窗借錢，好「行」有限，故這水平一般不高，只是2008年尤第三季水深火熱時才急增數千億。至於非借來的儲備，在2008年首三季跌至負數，顯示銀行無閑錢之餘還要向儲局沽債「搶錢」，及至2008年底推出大量非常規借貸措施後，非借來的儲備才急升回正數。
兩種儲備分法，究竟哪種在量寬上較具參考價值？聯儲局買債會反映在資產一方，那負債一方是哪項相應增加呢？正是資產負債表右方最底一項：聯儲銀行的儲備結餘。然則這項是超額儲備【圖1】還是非借來的儲備【圖2】？答案似乎是前者【圖3】，盡管近年三者都差不多。換句話說，儲局用來買債的資金，既不是銀行從儲局借來的，也不是法定儲備，而是非借來的超額閑錢，而這剛好是聯儲局買債時注入銀行的錢。
再換言之，這不過是個不斷循環的遊戲：儲局買債銀行收錢，再回流儲局成儲備。問題來了：如斯循環，資產負債表緣何愈滾愈大？看來必先有第一筆新錢，表才會大，但單看資產負債表未必看到蛛絲馬跡。在下也不知答案，但古惑之處可能在表外項目。在統計發布H.4.1中，資產負債表後的表1A有備忘項目，屬表外的。看其托管賬戶，即見QE1、2、3前好一段日子，持國債額早已上升【圖4】。看來這就是首筆新錢。
那從資產負債表本身，又能否看到首筆新錢？表的右方分為聯儲銀行的儲備結餘，及其餘吸收儲備基金的項目兩大類【圖5】。
如圖所見，早在2009年3月宣布買債前的2008年中，儲局已透過眾借貸設施及買垃圾來穀大負債一方，看來這就是首筆資金。至於QE2時用來買債的次筆資金，雖有部分從首筆資金退回(QE1後圖五綠區縮水)，但不足以解釋結餘的全數膨脹。看來還是要訴諸如【圖4】般的表外因素，才能解釋結餘的「無故增加」。這里所謂的「無故」，大概是QE2時不知從哪變多了儲備，注入銀行。
大量印銀紙未見通脹
將貨幣基礎與表的右方兩大模擬較一下，會更清楚。從其餘吸收儲備基金的項目與2008年11月前的貨幣基礎上升吻合可見，負債一方大堆雜項解釋了QE1前的資金來源【圖6】。不過更能解釋各次量寬的，也許是負債一方的另一項──儲備結餘【圖7】。究竟在量寬的過程當中，儲備結餘是因還是果？是銀行在儲局買債後收到錢然後回籠，還是銀行先收到錢再存予儲局，後讓儲局有錢買債？不知，但無論是兩種情況的哪種，量寬的過程當中還要制造儲備。制造儲備即是增加貨幣基礎，俗話講就是印銀紙了。
印了這麼多銀紙還是未見通脹，有人會歸咎是貨幣乘數效應太低所致。的而且確，從以M1、M2除以貨幣基礎所得的M1、M2乘子(multiplier)所見，海嘯時曾大跌，及至近年僅M2乘子稍稍回升【圖8】。不過，乘子與通脹的關系又是否真的這麼大？觀乎1980年代初通脹見頂後好幾年乘子才回落，兩者關系看來並非這麼強【圖9】。
另一原因，則歸咎於貨幣流速低所致。誠然海嘯至今，M2按年增長曾兩見10％，故乘子怎低也無礙貨幣供應(M2)加快；要是通脹還低，則流速可能是主要的因素。
不過貨幣流速無法觀察，總是由名義產值除以貨幣供應得出，但前者已包括價格在內，以流速解釋價格，豈非要價格自己解自己？縱信貸數據可反映流速，但亦不能取代。
話扯遠了，畢竟本文不在解釋通脹。做這麼多功夫，目的是要證明盡管未見通脹，但QE1、2的確狂印銀紙，有儲備結餘、貨幣基於做證。然而及至QE3，已無此象了，加上會後聲明暗示收水，今年後期或因經濟轉差而難實行，但炒一輪收水似乎難免。
一名經人 - 羅家聰 舊文
