羅家聰:當今貨幣大混戰更多因素是關鍵
(2013-03-15 09:01:15) 轉載▼ 在貨幣戰的近年研究中，繼同屬花甲年的Barry Eichengreen及JeffreyFrankel後，另一多產專家是Frankel的學生陳庚辛(MenzieChinn)。兩師徒在貨幣戰的合著甚豐，近些年來較著名的兩篇，是2005年的「自問」Will the Euro EventuallySurpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?(NBER11510)，及其後於2008年的「自答」The Euro May Over the Next 15 Years Surpassthe Dollar as Leading International Currency(NBER13909)。同事何文俊昨日在〈文人經略〉專欄的一文，當中就引述了後者。
固然，2008年至今已過了15年的三分之一，歐羅比重於2009年見過最高的28％後跌至去年第三季的24.1％，要在餘下三分之二時間(即十年)反敗為勝，不太容易。研究過程雖是科學，但下判斷(預言)卻是藝術；這種藝術往往難免受當時氣氛影響，學者也不例外。二人「自問」之際，正是人民幣彙改同年的翌月，而在「自問」一刻，恰恰是歐羅升穿算六曆史新高之時。人民幣的冒起與歐羅的強勢，都是當時背景氣氛；正如何文俊現於美元勁的客觀環境下品題「美元勁」，也多少受某一曆史時空的影響。
盡此，姑勿論其判斷最終會否成真，客觀的論據還是值得參詳的。陳氏在去年5月發表了一短文，內容與上周引述Frankel的一文一脈相承，也可作為補足(見參考)。
既然該文的對象是G20而非G8，焦點自然落在新興起的新興貨幣了。雖說美元、歐羅兩只大幣已占去壓倒性比重，但這都是指「已分配(allocated)」的儲備部分而已，而非「未分配(unallocated)」的儲備。然而，未分配的儲備卻占了好一部分【圖1】，如據最新即去年第三季末數字，已分配：未分配的比例為56:44，罔顧後者顯然不妥。
所謂未分配，是央行不向國基會彙報貨幣構成分布的儲備部分；在2005年底前，國基會會估算這部分的分布，但此後不估。不出所料，先進國家央行不彙報的比例不高【圖2】，「不合作」的主要還是新興市場央行【圖3】；固然，新興市場亦有其難處。
美元至今仍一枝獨秀
不過，若只集中看已分配部分，而比較先進國家與新興市場的央行儲備貨幣分布，即見先進國家持美元：歐羅比例約3：1，新興市場約2：1(圖二、三藍綠棒長度比例)。於是陳氏推算，未分配的儲備當中有六成是美元，兩成半是歐羅；這個0.6：0.25的比例介乎先進國家的3：1與新興市場的2：1，而兩者合共八成半之比例亦與已分配的相約。這倒合理，畢竟不少新興市場昔日行固定彙率，掛鉤美元或歐羅；現在雖然多已脫鉤，但因新興市場大量對先進國家出口而賺外彙，有理由相信其儲備仍以兩大貨幣為主。
不妨重溫上周拙作，這個包含未分配儲備的估算比例【圖4】，與僅已分配的吻合(上周拙作圖3)。連同最新數字所見，美元占比有「跌定」跡跡象，反而歐羅則續瀉。
Chinn與Frankel論述貨幣成敗的理論框架基本一致，上周拙作表過，今文不贅。既然歐羅的占比未如二人於2008年時預言般續升而反跌，反而美元至今仍一枝獨秀，在新興貨幣崛起的討論上，憧憬某幣般可以超越(surpass,Chinn andFrankel語)美元，現階段似乎不切實際；議題充其量是能否分庭抗禮。由此路進，討論焦點將轉至第二、第三大幣之爭。對上一次兩大貨幣爭奪戰，就是1970年代的馬克vs.英鎊。觀圖所見，兩幣在全球央行儲備的占比差額，與兩國的GDP比例似乎有關，但有時差【圖5】。
誠然，Frankel以至Eichengreen也有類似論據：貨幣戰上，GDP關事，但非關鍵。正如上周提到，美國GDP早在1872年已過英國頭，但美元超越英鎊卻滯後近半世紀；而中國GDP也大過英、日，但貨幣地位仍不成比例。現在陳氏比較1970年代的第二、第三大幣，也得類似結論。其實上次已指，金融發展才是關鍵因素，只差用啥量度。
國債不流通難作儲備
最終，無論Chinn或Frankel都以一國的外彙交投來量度。用其他指標量度可乎？其實陳氏有逐個探討的，其一是廣義貨幣(陳稱「(央行)流通債務」)占GDP比例。這是很直觀的，因按貨幣戰的本義，成者應最具能力發鈔，而M2、3正是貨幣供應。不過觀圖所見，中國的流通債務占GDP，縱以較窄的M2計亦名列眾國前茅【圖6】。畢竟，貨幣供應幾多與國際地位無必然關系。由此看來，這非理想的金融發展指標。
從貨幣的儲值功能而言，有龐大債市賦予貨幣的存在價值，也是相當直觀的想法。用國債市值占GDP如何？那美、英、金磚當中，贏家竟是巴西，比美國大【圖7】！但這與貨幣地位的排序不符。到底央行儲備是否以國債形式持有，還要考慮流通因素；要是一國國債不流通者，持作儲備豈非有買無賣？一如中、印，債額雖大但交投少。
若改為私人市場的債務總額占GDP，又如何呢？觀圖所見，這次美國鶴立雞群；但在次名及以後，卻難想象巴西的貨幣地位能高於中、英(實情連「接近」亦談不上)【圖8】。一個指標若表面上已未能解釋實況(貨幣地位)，那就遑論回歸上呈顯著。
金融發展是個抽象概念，始終不易量度。於是，陳氏與其入室弟子伊藤．裕之(HiroyukiIto)於2006年以國際國家風險指引(International Country Risk Guide,ICRG)數據編制了一機構發展(institutionaldevelopment)指數，當中包括法制、貪汙程度、行政效率等因素。如圖所示，英、美兩國排名較高，金磚四國則近零或負數【圖9】。
這與貨幣地位的排序吻合，也與上次提到的Chinn-Ito金融開放指數(上周拙作圖7)的排名相近。陳氏認為，以這兩個指標量度金融發展程度，較能量化解釋貨幣地位。
其於上述，陳氏在其短文做了三套回歸分析。解釋央行儲備貨幣占比的因素有六：量度大國崛起(連網絡效應，economies ofscope)的GDP，量度貨幣信心的通脹差、彙率波、貶幅，量度金融發展的彙市交投及量度慣性的滯後項(economies ofscale)。
然而讀表所見，只有反映國力的GDP及慣性的滯後項在三套分析中皆統計顯著，其餘因素包括金融發展，則難講矣【表】。綜觀而言，盡管Eichengreen等人能以1920年代的數據證實美元擊敗英鎊的一戰中「金融深度是關鍵」(前周拙題)，但時至今日，另派專家ChinnandFrankel雖檢視了各項因素，甚至自編數據，但亦未能在統計上確證「金融深度較其他因素更關鍵」一說。固然，現還未見百年以來的第二次「被取締」，迄今數據或仍未足以得定論；又或好幾個因素均屬關鍵，缺一不可。但這仍待驗證。
參考：Menzie D. Chinn (2012), "A Note on Reserve Currencies: WithSpecial Reference to the G?20 Countries," Note prepared for theInternational Growth Centre (IGC), India Central Programme, 23rdApril.
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