金融High Tea——炒改革
2013年9月30日
長實主席李嘉誠
李超人旗下電能實業(006)公佈將港燈業務以「股份合定單位」方式上市，電能計劃出售港燈50.1%至70%股權，彭博引述消息人士話，電能透過出售港燈股份可套現50億美元(約390億港元)。外間理解長和系拆售港燈是另一個套現行動。
持有電能38.87%股權的長江基建(1038)話，電能分拆港燈上市後，長建及電能實業計劃將繼續憑藉各自的行業專長投資，電能實業專注於能源項目投資，長江基建專注於非能源項目，任何不超過40億元的能源投資機會，電能將不會邀請長江基建作為共同投資者參與項目。
商業考慮 沽售主因
電能用這些「股份合定單位」分拆港燈上市，好似房產基金一樣，好處是大股東可以在分拆過程中出售大多數股權，但卻保留控制權(類似和黃分拆珠三角的碼頭在新加坡上市的方式)。分拆後的港燈變成為一嚿收息資產，90%收入用了去派息，很難再作其他投資，股民買唔買新港燈的股份，主要考慮港燈盈利有無得增長，以及佢會派多少息，而家電能話會維持港燈未來兩年的派息和去年一樣，估計有3.6厘至4厘，雖然利息趨升，但對愛好收息的投資者仍有一定的吸引力。
好多人會從政治角度看李超人拆售港燈，話佢同梁振英政府唔老友，所以不斷沽貨，沽緊百佳又變相沽港燈。但我倒轉來睇，李超人賣港燈大有營商理由，政治只是一個附加因素，不是主要原因，政治因素只是由阻力變成助力，過去李超人可能都想沽貨，但同曾蔭權老友，要畀面特首無咁容易做，如今同梁振英無密偈可傾，變作自由身，喜歡做乜就做乜。
李超人要電能分拆港燈上市，關鍵原因是港燈不再是一隻生金蛋的鵝，慢慢變成一大舊債，若未來利息不斷上升，揸住佢無乜着數，所以就透過上市變相沽貨。先講盈利，港燈和政府簽訂的利潤管制計劃管制，左右佢賺錢的能力，港燈上一個利潤管制計劃至2008年完結，期內每年可賺取固定資產淨值13.5%的准許利潤，回報率高，加上當時香港經濟增長快速，港燈在這15年間的利潤相當和味，由1994年賺28.16億元，一路上升，到2008年已升至賺64.52億元。
舊利潤管制協議在2008年屆滿，港府在要求減低電燈公司回報的壓力下，和兩間電力公司進行多輪談判，最後將港燈及中電固定資產淨值准許利潤由13.5%降至9.99%(若投資於可再生能源，固定資產淨值准許利潤則為11%)。准許利潤大降，新計劃實施後，港燈盈利馬上急跌近30%，當年賺45.48億元，之後本地業務增長極少。港燈就積極發展外地業務，最近三年逐步收成，外地業務盈利不斷上升。港燈在2010年年底改名電能實業，擺明是全面鋪路國際化，同一年2010年本地業務賺46.59億，外地業務已賺25.35億，到去年外地業務開始明顯跑贏本地，去年本地業務賺46.21億，海外業務賺51.08億。最後一步係金蟬脫殼，透過分拆港燈上市減持股份，在海外買回報更高的資產，若新購資產回報率高於港燈，就可以提升電能盈利。
超人沽貨 莫去對賭
除了盈利還有負債問題，電能大幅減持港燈，還可以把港燈400至500億元負債，從電能剝離。電能將港燈減持到持股50%以下、20%以上時，港燈不再是電能的附屬公司，只是聯營公司，電能不用將港燈全數負債算到自己帳內，只要按比例計算。若電能再進一步減持港燈到持股20%以下，在帳上變成「投資」，全數債務不用算入電能資產負債表之內。故此分拆港燈第一步減持到30%，還有進一步減到持股20%以下的可能性。
那麼李超人行了這着棋後，幾家公司的投資前景如何？先講新上的港燈，既然李超人都沽得出街，你接貨變成同佢打對家牌，你話邊個會贏？香港經營成本甚高，燃料成本亦貴，但加電費的空間受很大約束，加上經濟放慢用電增長極其有限，港燈成為一盤低增長生意，負債也不低，假設將來利息回到常態至少要升2厘，若以港燈500億負債計，若借貸到期後，一年利息支出要多10億，等如盈利要跌20%以上。所以利率上升對未來的港燈有雙重打擊，既影響這類收息股吸引力，更會推升利息成本拉低盈利。結論係港燈新股唔係幾買得過，唔好貪高息買入長揸。
李超人呢一着對未來的港燈股東唔係咁有利，對電能自然比較有利，分拆港燈唔止可以套現390億元，仲可以拋開400、500億的債務，若然市場好還可以進一步減持套現。電能拿了這麼多錢，自然有好多投資銀行主動找上門，介紹歐洲優質發電或能源項目，不難買到比港燈更有投資價值的資產。
電能受惠重拾增長
高盛9月中發表報告，指電能上半年業績顯示本港業務燃油成本下降，加上海外業務盈利增長優於預期，上調2013、2014、2015年每股盈測1%、2%及3%。不過估計電能盈利增長持續放緩，明年目標市盈率由14倍降至13倍，故保持「中性」評級，目標價降5%至67元(上周五收67.65元)。
我估計電能沽港燈股份套現增大投資，可以加大增長動力，由一隻收息股變身為增長股，咁就大大減少利率上升令吸引力下降的問題，目標市盈率可以拉番高。
另一方面，出售港燈的好處對長和系上游公司好處有限，家和黃(013)揸長江基建76.39%，長建揸電能38.9%，售股對電能的好處較大，上級公司長建，甚至和黃在層層稀釋下，直接受益好少。
上海自貿區正式掛牌辦公，內銀爭先插旗，工行(1398)正式獲得中國銀監會批准，設立上海自由貿易試驗區分行，成為首批獲准設立上海自貿區分行的商業銀行，但唔好以為炒自貿區概念就去炒工行，一來內銀遲早全部插旗上海自貿區，二來好多自貿區改革措施長線試點打破銀行業壟斷，唔係對內銀咁有利。股市炒作自貿區概念會告一段落，未來要「炒改革」。
周期股份 可以吸納
熟悉內地情況的高人話，11月將召開中共十八屆三中全會，將推出一系列改革措施，提升經濟運行的品質，將對金融、財政稅收、價格、行政等體制進行重大改革，以金融體制改革而論，利率市場化、存款保險制度、人民幣國際化、民營銀行全是重量級的改革，這些全是大改革，不會一天發生，但對股市整體利好，會加強外資對中國市場的信心。
中國經濟在第二季時回落甚急，但近月已見底反彈，首先減少了大跌的風險，未來一兩個月會「炒改革」，預料國指仍有炒作的空間。內地上證綜指在9月初升穿2270點後，近期略為回軟，跌到2160點的30天線，預計再跌的水位有限，內地股市好會推高香港的國指，未來策略可以趁低吸納權重紅色股，博第四季還有一浪炒上。以行業計除了受政策刺激的行業外，和經濟周期有關股份會較受追捧。
陸羽仁
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