立論：揭千色店超靚業績內情
■千色店奇高的股本回報率，可能是因為獲恒地以超低價租舖所致。資料圖片
上周收市後恒基地產(012)宣佈向附屬公司恒基發展(097)注入千色店零售業務，刺激恒發周一股價急升逾兩成。驟眼看來，這單交易為恒地明益恒發小股東的派錢大行動，事關注入資產作價9.35億元，相當於2013年盈利的七倍。然而，事情並非表面看得那麼簡單，千色店於去年底股東資金只得區區1,580萬元，按市賬率計算交易作價，就相當於股東資金的59倍！
疑似筍價租恒地物業
按市盈率及市賬率計算交易作價，得出兩個截然不同的結論，關鍵在於千色店的股本回報率(ROE)令人生疑地偏高──按2013年底盈利1.33億元計算，千色店的ROE高達842%！對於任何具備些微財務學常識的投資者，都會對這麼高的ROE能否長久維持提出合理質疑。
千色店目前在九龍及新界各主要住宅區經營六間分店及日本時裝品牌id:c專門店。千色店本身並沒有持有任何物業，不用我講，大家都可能估計得到，所有分店的業權全屬母公司恒地。
在注入恒發之前，千色店為恒地全資附屬公司，子母公司基本上是二為一體，這些關連交易不會引起任何股東的質疑。然而，一旦注資落實，千色店不再是恒地全資附屬公司，而只是透過恒發間接持有69.72%權益，屆時恒地不再是千色店的阿媽，而是隔了一重關係的阿?。
恒發的小股東在決定應否接納這單交易之前，最好還是細心的觀察千色店是如何獲得這麼高的ROE，尤其是千色店與恒地之間的租約是怎麼簽訂。由於上周五晚的公告內容簡陋，我手頭未有足夠的資訊下判斷，因此只能憑常理推測，千色店這麼出色的業績，有很大機會是因為母公司用一個很筍的價錢，租借場地給千色店經營零售業務。
假如恒地真是用一個奇低的租值出租物業予千色店，則千色店的管理層至今仍未有令人信服的證據，證明其業務定位、產品質素以及管理能力，是經得起自由市場競爭挑戰。
當然，如果未來千色店仍然繼續得到恒地的照顧，年復年地以友情價出租物業給這家未來的孫公司，千色店未來的盈利仍然會繼續傲視零售界。然而，這樣的關連交易，對只是持有恒發不足70%股權的恒地的股東又是否公平？未來恒地與恒發之間，又何制訂雙方股東均認可的租務合約，最終會否必須按市值租金重新租約？屆時千色店的盈利能力，還會否像現在一樣亮麗？
承諾派高息盼開綠燈
恒發的股東因為消息公佈後股價狂升，加上多份傳媒落力吹捧分家產及注資概念，現在一定很開心。然而，所謂的分家產或進一步注資之說，不過是傳媒毫無根據的猜測。
經過今次注資之後，恒發的淨現金將由原來的11.5億元，急降至2億元，除非發行大量的新股攤薄現有股東的權益，否則屆時將再無彈藥進行其他大型收購。
自從恒發被大股東誘使出售其持有的香港中華煤氣(003)控股權後，這隻殼股已有多年無所事事。今次注資之前，恒發只是持有內地一些有限定年期的基建項目，而且近年開始已轉盈為虧。再不注入任何實質業務，這隻殼有被港交所(388)要求除牌的風險。對我來說，這次注資最明顯不過的作用，就是避免這隻股票變成可能被逼除牌的純現金公司。
恒發董事局於交易中同時宣佈，集團於2014財年至2016財年期間每年派發每股股息不少0.04元，期望透過接近5厘的高息吸引股東批准注資計劃。
假如恒發股東認為，恒地將繼續像過往一樣照顧千色店，這單交易對恒發來說亦不算是太差。恒發的股東，就當我是以小人之心，度恒地董事局君子之腹好了。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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