買蒙牛不如買合生元
雖然中央仍然致力去協助內地乳業市場的發展，尤其是當內地整體的奶粉市場被海外品牌所「壟斷」，令到中央在今年年初時，不得不利用多個的方法打壓奶粉行業，並引入所謂的「國家隊」，希望可以培育出一批可以成為內地奶業龍頭的股份，當中更不乏一些現有的行業龍頭，包括蒙牛乳業(2319)、伊利又甚至海外乳業巨企雀巢等。
雖然，內地現時整體的乳業發展似乎仍然是停滯不前，尤其是內地市場對液態奶的增長只能說是符合市場預期，主要是中國消費者跟西方消費者的生活習慣不相同，未能與海外市場的增長相比，即使市場之前有報告指出，內地的液態奶的消費增長會因為內地的奶源供應在短期內無法明顥提高，令到整體上遊的企業會因而受惠。亦因為這個原因，部份上遊乳業股份包括現代牧業(1117)及輝山乳業(6863)的股價去年曾經被市場看好而被炒高。不過，由於市場的變化令到整體的情況變得不明朗，該等股份在去見高歷史後，走勢便持續出現回吐。
筆者相信，以乳業市場來說，配方奶粉市場仍然是乳品企業必爭的市場，主要是因為消費者有一重要的信念，就是要為自己的子女提供最好的營養，因此，即使內地整體奶業市場的增長相對緩慢下，過去幾年奶粉市場仍然有不錯的增長，不過，可惜的是由於2008年的三聚氰氨事件後，市場的需求主要都是對洋奶為主。因此，以入口原材料並以自家品牌銷售嬰幼兒配方奶粉的合生元(1112)仍然有長遠的投資價值。雖然該股的股價由今年年初的高位71.5元水平持續下跌，不單跌破了7月份的低位29.50元水平，更完全失守了所有的移動平均線，形成了一道頗為「驚嚇」的長期下跌通道，計至11月10日最低位16.06元水平，合生元的股價已由高位跌去77.5%，而2014預測市盈率更只有10.9倍，已跌至非常低的水平。
按合生元今年的中期業績來看，半年盈利為3.90億港元，較去年同期增長3.7%，而每股盈利則有0.649港元，增長為2.72%。不過，由於每股只息率0.26港元，較去年同業0.44港元低41%，令到息率回落，但以周二的股價計算，其息率仍然達到5.58厘水平，仍然屬於吸引水平。加上集團上半年的存貨週轉率由去年2.71售改善至今年上半年的1.97倍，即使長期債項明顯增加，令到負債比率上升，但其估值也不應該如此低殘，尤其是相比行業龍頭企業蒙牛的2014預測市盈率已經是23倍，明顯合生元的估值便宜了一大截。因此，在計入負債增加的因素，筆者相信以估值來說，若果要買蒙牛博行業估值重估的話，不如買合生元的值博率更加高。
京華山一研究部主管
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