超額回報 別人中伏我賺錢
2015年08月05日
超額回報向來是投資者念茲在茲的議題，最近同事聽了一場以此為題的講座，講者是維珍尼亞大學的韋伯教授，頗堪玩味。教授出身交易員，沒有長篇大論的學術公式，總之一句：人皆追求財富，但厭惡風險，所謂超額回報，一是提升、加速回報，一是減低風
險，一是出少些力，僅此而已。
要有超額回報，必先找到出錯價的對家。超額回報的來源，未必是計數、發掘股票，更多是發現提供超額回報的市場機制、環境。超額回報的分布，必然不平均，多數聚集於一段短時間內，在同一類證券上出現。市況愈混亂，出現機會愈大，因為愈多錯價。
魚缸無情 一沉百踩
不論機構投資者或散戶，都可能遇到一種機會(或危險)，就是有市場參與者被逼行事。市場最是無情，一旦發現有交易員落水，雪中送炭少之又少，多數對手的取態，都是找機會多加一腳。由於一方被逼平倉，不問價止蝕，意味將有不理任何基本因素的「錯價」平倉盤出現；而當這個逃走意圖路人皆知，原本的同路人當然縮手，加入對家圖利的人數則激增，引起急勁走勢。
例如二○○八年保時捷善用市場機制，暗地以期權控制大半福士車廠的股份，一經公佈，淡友被四面合圍，恐慌性搶購來平倉。數日之內，急升多倍。當時持有任何形式好倉的對家，便賺取了超額回報，在金融海嘯剛開始的大環境下，竟然收到市場的「特惠補償金」。逼倉當然不限於股市，期貨市場更甚，對沖基金Amaranth就在二○○七年炒跨期天然氣期貨中伏，估計損失六十億美元，其中超過三成的損失，是在三日之內發生。那些損失，自然又變成了對手的超額回報。
之後話題轉到股神巴菲特的回報，不論如何定義，他的長線回報都大幅超越指數，如此大量的超額回報，到底從何而來？股神選股重視公司質素，也有耐心等候股價跌至具安全邊際，才施施然出手，都是眾所周知的原因，卻顯然不是故事的全部。因為這些選股條件，已廣為鑽研，卻未有後來者可達同等結果。技能以外，股神還善用自己公司的業務，和在市場上的地位，取得優勢。其一是再保險業務，帶來的保險金，相當於用比國債更低的息率，借錢來坐股票。
話雖如此，槓桿始終是雙面刃，多少英雄好漢，都因此敗走股場。教授引述一份研究，指最了不起的一點，是股神多年來的營運中，個別虧損是有，卻從沒被迫「跳樓大拍賣」(fire sale)。反而有能力參與別人的「跳拍」，例如LTCM一九九八年中棍，他也心思思想買盤，只是謹慎不肯出高價，最終作罷。
巴菲特「不敗神通」
總之每當有人中伏，就成為另一人的快餐。追求超額回報的第一步，就是先求自保，別成為他人超額回報。之後便如市場怪傑伍德里夫建議，多留意無人問津處，才最容易出現驚喜。
豐盛金融資產管理董事
黃國英
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